Market Analysis, Economics and Success Drivers of Equity Crowdfunding Salvatore Luciano Furnari — Research Assistant of European Business Law, LUISS Guido Carli University; Freshfields Bruckhaus Deringer, Financial Services Department Abstract Lo scopo principale di questo paper è identificare quali siano i fattori determinanti dello sviluppo dell'equity crowdfunding da due diversi punti di vista: quello del mercato e quello dell'investitore. Dopo una breve introduzione all'equity crowdfunding e alle sue dinamiche più rilevanti, la prima parte del paper affronta i fattori che determinano lo sviluppo del mercato, mentre la seconda identifica i driver che attraggono la partecipazione degli investitori, testando i risultati teorici con un caso di studio su una piattaforma italiana di equity crowdfunding. 1. Introduzione Il crowdfunding è "la pratica di finanziare un progetto o un'impresa raccogliendo molte piccole somme di denaro da un ampio numero di persone, tipicamente via Internet". È una particolare forma di crowdsourcing in cui la folla partecipa principalmente offrendo denaro per lo sviluppo di idee o progetti imprenditoriali. Il crowdfunding coinvolge tre soggetti: il creatore della campagna, che cerca fondi per sviluppare un progetto e lo pubblica su una piattaforma; la piattaforma stessa; e la folla, che tramite Internet può inviare denaro per aiutare lo sviluppo del progetto presentato. A differenza di altri modelli (donation, reward e lending crowdfunding), l'equity crowdfunding — riferito in letteratura anche come crowdinvesting, investment-based crowdfunding o securities crowdfunding — è l'unico schema che permette ai contributori di diventare azionisti della società a cui offrono denaro. La somma conferita rappresenta de facto la loro quota di capitale conferito alla società emittente. Vantaggi e rischi Il recente successo dell'equity crowdfunding è legato alla disintermediazione del rapporto tra emittente e investitori. Ciò comporta vantaggi per entrambi, insieme a numerosi rischi. Per l'investitore, il primo vantaggio è la possibilità di ottenere ritorni finanziari molto elevati (l'investimento in startup è stimato dare ritorni 2,5 volte superiori all'investimento iniziale). Per l'emittente significa accesso a un costo del capitale inferiore rispetto a quello offerto da banche o venture capital; inoltre, a differenza di altre forme di finanziamento, l'imprenditore non deve concedere diritti di controllo né pagare interessi. Uno dei maggiori benefici "sociali" è la possibilità offerta da Internet di raggiungere un vasto pubblico, ovunque il progetto sia creato. L'emittente può così usare la famosa "saggezza della folla" (Surowiecki, 2005) per risolvere molti dei problemi tipici di un progetto startup (validazione di mercato, difficoltà di pricing, marketing), testando il potenziale successo di un prodotto e riducendo il rischio di fallimento. I principali rischi per gli investitori sono: la frode (su Internet è facile usare informazioni false per creare una campagna fittizia); il fallimento dell'emittente (di solito "solo" startup); e l'illiquidità di mercato, data l'assenza di un mercato secondario consistente. Per l'emittente, i rischi sono legati alla pubblicazione dell'idea su Internet (che potrebbe essere rubata o danneggiare la reputazione del promotore) e all'aumento dei costi amministrativi per mantenere la relazione con la folla di investitori. 2. Analisi di mercato e fattori che influenzano lo sviluppo del mercato 2.1 L'industria dell'equity crowdfunding Il mercato dell'equity crowdfunding, insieme al mercato globale della finanza alternativa, ha avuto una crescita incredibile negli ultimi 3-4 anni, raggiungendo una certa stabilità solo dal 2015. Nonostante il mercato UK del crowdfunding (5,6 miliardi € nel 2016) rappresenti solo il 15% dell'ammontare raccolto negli USA nello stesso anno (35,5 miliardi $), proporzionalmente l'equity crowdfunding ha più rilevanza nel Regno Unito. Nel 2016: il mercato equity crowdfunding UK, raccogliendo 401,2 milioni $, rappresentava il 70% di quello USA (569,1 milioni $); l'equity crowdfunding negli USA rappresentava solo l'1,6% del mercato totale della finanza alternativa, contro il 5,94% del Regno Unito; il tasso di crescita UK 2015-2016 era superiore a quello USA (+10% contro -5%). Il dato più importante è che, dopo una rapida crescita negli anni precedenti, dal 2015 al 2016 il tasso di crescita in USA e UK si è stabilizzato: in questi paesi l'equity crowdfunding ha concluso la sua fase di sviluppo. Settori più finanziati: l'ICT è il settore top sia in UK sia negli USA, seguito da Community and Social Enterprise nel UK e Internet/E-commerce negli USA; la Finanza è il terzo settore in entrambi i paesi. Concentrazione di mercato: il mercato delle piattaforme è un oligopolio. Nel UK, Crowdcube controlla il 48% del mercato, seguita da Seedrs (26%) e SyndicateRoom (18%): la concentrazione delle prime tre piattaforme è del 92%. Negli USA vi è un numero maggiore di piattaforme e una concentrazione del 68% (EquityNet 40%, CircleUp 15%, Crowdfunder e Seedinvest 13% ciascuna). Il mercato italiano L'Italia non occupa una posizione rilevante in termini di volume. Tuttavia, nel 2017 il mercato italiano ha visto una sensibile crescita, passando da 1,766 milioni € (2015) a 4,363 milioni € (2016) fino a 11,788 milioni € (2017). Il tasso di crescita è stato circa 150% dal 2015 al 2016 e circa 170% dal 2016 al 2017 — simile al tasso del 150-160% registrato in UK e USA dal 2013 al 2014. Questo suggerisce che durante il 2017 qualcosa è cambiato in modo da favorire lo sviluppo del mercato. I settori più finanziati in Italia (106 società fino al 30/06/2017) sono Sharing Economy e Social Services (28 società), ICT (25) e Professional Services (14). In termini di concentrazione, il mercato italiano è meno concentrato di quello UK: considerando le 14 piattaforme più rilevanti delle 22 autorizzate, le prime tre detengono il 60% del volume. 2.2 Success driver: il settore bancario La diffusione della finanza alternativa è stata possibile perché questi strumenti sono stati eletti a fonte di finanziamento ideale per le PMI. Dopo la crisi finanziaria del 2008, le possibilità per le PMI di ricevere fondi dal sistema finanziario tradizionale (soprattutto banche) si sono drasticamente ridotte. Il volume di prestiti in essere dedicati alle PMI (come percentuale del totale) è diminuito in USA, UK e Italia dopo la crisi. Negli USA il calo più importante: dal 34,3% (2007) al 22,1% (2015). Analizzando il tasso di crescita dei prestiti alle PMI dal 2008 al 2015, esso è diventato quasi ovunque negativo. La causa è legata ai requisiti patrimoniali più restrittivi imposti alle banche dopo il 2008, che hanno portato alla riduzione dei prestiti concessi ad attività rischiose come quelle delle PMI. Il "financing gap" delle PMI Secondo un noto studio della World Bank (2013), le PMI soffrono di una carenza di strumenti di finanziamento in una fase specifica del loro ciclo di vita, prima della "maturità". Il bisogno di ingenti capitali unito alla mancanza di track record o asset lascia l'impresa, tra la fase di inception e quella di maturity, senza possibilità di accesso agli strumenti tradizionali: è il funding gap. In assenza di strumenti tradizionali, l'equity crowdfunding — facilitando l'incontro tra chi ha denaro da investire e chi ne ha bisogno — è stato riconosciuto come utile alternativa, occupando una posizione di mercato dove c'è poca o nessuna presenza delle forme di finanziamento tradizionali. Confrontando i dati 2013-2015: mentre il volume di prestiti disponibili per le PMI diminuiva, il volume dell'equity crowdfunding aumentava a un tasso vicino all'876% per il UK e al 595% per gli USA (circa 300% per l'Italia). Concentrazione bancaria Considerando la concentrazione del settore bancario (asset delle tre maggiori banche sul totale): in Italia, dopo il 2009, la concentrazione è aumentata (dal 46% del 2009 al 66% del 2015); nel UK è diminuita (dal 60% del 2007 al 48% del 2015); negli USA è rimasta bassa e stabile (30-35%). Emerge una correlazione inversa tra concentrazione bancaria e volume dell'equity crowdfunding: paesi con minore concentrazione bancaria (o dove è diminuita dopo il 2008) hanno sviluppato mercati più grandi. Se ne traggono due conclusioni: (1) quanto meno le PMI hanno accesso a forme tradizionali di finanziamento, tanto più cercano alternative come l'equity crowdfunding; (2) nei paesi con minore concentrazione bancaria (UK, USA) l'equity crowdfunding è cresciuto di più che in paesi con alta concentrazione (Italia). Lo sviluppo dell'equity crowdfunding è quindi profondamente ma inversamente legato allo sviluppo del settore bancario. 2.3 Mercato finanziario e alfabetizzazione finanziaria Le differenze tra mercati equity crowdfunding possono spiegarsi anche con le differenze nelle dimensioni dei mercati finanziari. Il mercato USA è il più grande (in media ~4.300 società quotate 2013-2015 e capitalizzazione ~139% del PIL). Il UK è più piccolo ma importante (~1.900 società quotate; capitalizzazione ~112% del PIL), impressionante considerando che il PIL britannico è 6 volte più piccolo di quello USA. L'Italia, nonostante un PIL simile al UK, ha mercati profondamente diversi (290 società quotate; capitalizzazione solo 27% del PIL). La relazione si giustifica col fatto che anche l'equity crowdfunding è uno strumento basato sulla sottoscrizione e negoziazione di azioni, al punto che può essere considerato una IPO prematura. Paesi con mercati finanziari più grandi hanno anche mercati equity crowdfunding più grandi. Alfabetizzazione finanziaria Strettamente legato è il diverso livello di financial literacy. In una ricerca Standard & Poor's, l'Italia è in posizione molto distante da USA e UK: solo il 35-45% degli adulti italiani è capace di prendere decisioni finanziarie informate (il valore più basso tra le economie avanzate), contro il 55-75% di USA e UK. Nei paesi dove più persone comprendono i concetti finanziari di base, gli strumenti finanziari — comprese le azioni di PMI o startup — hanno più probabilità di essere sottoscritti anche tramite equity crowdfunding. 2.4 Regolamentazione 2.4.1 USA: le regole che favoriscono lo sviluppo Gli USA sono stati i primi a regolare formalmente il crowdfunding con il JOBS Act (5 aprile 2012), dedicando il Titolo III interamente all'equity crowdfunding. Le regole attuative del Titolo III sono state però emanate solo nel 2015 dalla SEC, permettendo finalmente agli investitori retail (non accreditati) di acquistare azioni. Punto cruciale: il JOBS Act prevale sulla legge statale (pre-empts state law), evitando limitazioni territoriali — aspetto importantissimo per lo sviluppo del mercato. Regole per l'emittente: raccolta massima di 1 milione $ in 12 mesi; obblighi di information disclosure e limitazioni pubblicitarie. Uno degli aspetti migliori è il "proportional disclosure approach": l'emittente decide la quantità di informazioni da divulgare in base all'ammontare che aspira a raccogliere, senza costi fissi. Protezione dell'investitore realizzata limitando l'importo massimo investibile in base al reddito annuo: (i) reddito < 100.000 $ → max 5% (quindi max 2.000 $); (ii) reddito > 100.000 $ → max 10%; (iii) chi non vuole dichiarare il reddito → limite di 2.000 $. Nessuna restrizione sul numero massimo di investitori. Vige inoltre il divieto di trasferire i titoli per un anno (aumentando il rischio di illiquidità), e le piattaforme devono somministrare un questionario e garantire un meccanismo di recesso. 2.4.2 Europa: dal successo del UK alla regolamentazione italiana A differenza degli USA, in Europa ogni Stato Membro ha una diversa regolamentazione. Non esiste un set armonizzato di regole dedicate all'equity crowdfunding, con conseguenti problemi di non armonizzazione e limitazioni territoriali. Le principali direttive che incidono sono la Direttiva Prospetto (2003/71/CE) e la MiFID II (2014/65/UE). La Direttiva Prospetto esenta le offerte inferiori a 100.000 € in 12 mesi, ma consente a ogni Stato Membro di innalzare la soglia fino a 5 milioni € tramite legislazione specifica. Il risultato è che ogni Stato fissa soglie diverse (es. Estonia/Lituania 100.000 €; Norvegia 1.000.000 €; Finlandia 1.500.000 €; Paesi Bassi/Svezia 2.500.000 €; Spagna, Italia, UK e Danimarca 5.000.000 €). Solo le offerte sopra i 100.000 € hanno per default un "valore transfrontaliero". La MiFID II impone regole alle piattaforme in quanto "aiutano la negoziazione di titoli". Questa situazione non armonizzata limita l'uso transfrontaliero dell'equity crowdfunding in Europa. 2.4.2.2 Regno Unito: l'approccio "non-specific" Il mercato UK è il più ampio d'Europa, grazie alla scelta di non emanare una regolamentazione specifica. Principi chiave: Ogni campagna necessita dell'approvazione FCA: ogni offerta è considerata una financial promotion e deve ricevere l'approvazione di un'impresa autorizzata FCA. La revisione FCA genera più fiducia negli investitori, riducendo al minimo il rischio di frode. Anche le piattaforme necessitano di autorizzazione FCA secondo il FSMA (procedura costosa, stimata in ~150.000 £, che tuttavia non ha fermato la fioritura del mercato). Solo certi investitori possono ricevere offerte dirette: consumatori retail che ricevono "regulated advice", investitori che si certificano come high net worth o sophisticated, e chi conferma per iscritto di non investire più del 10% del proprio patrimonio netto. La Direttiva Prospetto è stata implementata nel modo più favorevole: esenzione dal prospetto se la raccolta è inferiore a 5 milioni £ in 12 mesi. Ampio sistema di agevolazioni fiscali (EIS – Enterprise Investment Scheme, e SEIS – Seed Enterprise Investment Scheme), che proteggono l'investitore anche nello scenario peggiore, cioè il fallimento della società. 2.4.2.3 Italia: opportunità e limitazioni Nel 2012 l'Italia è stata il primo paese europeo a emanare una regolamentazione specifica, ma è stata anche la prima a limitarla. Due limitazioni principali: Chi poteva usare l'equity crowdfunding: introdotto come mezzo per promuovere l'innovazione, era riservato a società con requisiti "innovativi". Furono introdotti due nuovi status: Startup Innovativa (ISU) e, dopo tre anni, PMI Innovativa (ISME). Solo nel 2017, con il Decreto Legge n. 50/2017, si decise che tutte le PMI potessero accedere. Chi è obbligato a investire per il successo della campagna: ogni campagna si completa solo se investitori professionali sottoscrivono almeno il 5% del capitale offerto. La definizione di investitore professionale è stata poi ampliata (fondazioni bancarie, società di investimento, incubatori di startup innovative, "investitori professionali su richiesta"). A differenza di altri paesi europei, gli investitori non subiscono altre limitazioni: retail e professionali possono investire quanto vogliono. La regolamentazione garantisce inoltre un diritto di recesso entro 7 giorni dall'adesione o entro 7 giorni quando si verificano cambiamenti rilevanti. Piattaforme: devono iscriversi in un registro pubblico tenuto dalla CONSOB. Due tipi: (i) "gestori di diritto" (imprese di investimento o banche); (ii) "gestori speciali di siti web" (SWM). Le informazioni pubblicate non sono riviste dalla CONSOB. L'Italia ha implementato la soglia di esenzione più alta (5 milioni €, come il UK); resta l'obbligo di un documento informativo semplificato di 5 pagine, non sottoposto a revisione CONSOB. Presente un sistema di agevolazioni fiscali (fino al 30% dell'investimento con la Legge n. 232/2016), ma solo se l'emittente è ISU o ISME. 2.4.3 Principi legislativi che favoriscono e limitano lo sviluppo Il rischio di frode è il maggior nemico dello sviluppo. Una buona regolamentazione dovrebbe perseguire due obiettivi complementari: creare sufficiente fiducia negli investitori tramite adeguata protezione, e rendere l'accesso non eccessivamente oneroso per investitori ed emittenti. Relazione positiva con le regole che favoriscono la protezione dell'investitore senza imporre costi eccessivi all'emittente (caso UK; regole USA di disclosure "proporzionale"). In Italia solo alcune di queste regole sono state introdotte. Relazione negativa con le regole che impongono limitazioni territoriali (gli USA — dove la regolamentazione prevale sulla legge statale — sono un caso di successo; l'Europa no, a causa delle direttive). Relazione negativa con le regole che limitano l'accesso allo strumento (il caso italiano, dove solo dopo la rimozione del limite dell'innovatività il tasso di crescita è aumentato considerevolmente). 2.5 Livello di imprenditorialità Lo sviluppo è influenzato anche da quanto è facile avviare un business di successo in un paese. Il Global Entrepreneurship and Development Institute (GEDI) ha sviluppato il Global Entrepreneurship Index (GEI), basato su 14 "pilastri". Nel ranking 2018, USA e UK sono rispettivamente al 1° e 4° posto, mentre l'Italia occupa solo la 42ª posizione su 137 paesi. Paesi con livello di imprenditorialità più alto possono agire da calamita per società estere. 2.6 Conclusioni e suggerimenti I risultati suggeriscono che l'equity crowdfunding è inversamente correlato al settore bancario ma direttamente correlato allo sviluppo del mercato finanziario e al livello di imprenditorialità. Questi elementi preesistono all'uso dello strumento ed è difficile intervenirvi. Diverso è il caso della regolamentazione: nuove regole possono essere introdotte o adattate per favorire lo sviluppo. Quando è troppo difficile intervenire sulle altre variabili, le modifiche regolamentari sono una valida opportunità. 3. Success drivers dell'equity crowdfunding Questa sezione presenta gli investitori tipici dell'equity crowdfunding, come prendono decisioni e i driver di successo di una campagna (i fattori che attraggono gli investitori), testandoli con un caso di studio sulla piattaforma italiana CrowdfundMe. 3.1 Caratteristiche dell'investitore tipico Il numero di persone che si avvicina al mercato aumenta considerevolmente. Nel 2016 nel UK il numero di investitori è cresciuto del 131% (oltre 2,5 milioni); anche in Italia +93%. La partecipazione degli investitori istituzionali negli USA è passata dal 21% (2015) al 27% (2016); in Italia rappresentava il 9% del totale nel 2016, nel UK circa l'1%. L'investitore tipico è maschio: nel UK solo il 13% sono donne, negli USA circa il 10%, in Italia il 15%. L'età media sta cambiando: nel UK il 38% degli investitori 2016 ha meno di 35 anni; in Italia la maggior parte ha 36-49 anni (46%). Riguardo a istruzione e reddito (dati disponibili solo per il UK), i finanziatori tipici hanno redditi elevati e sono ben istruiti (solo il 17% non possiede almeno una laurea; solo il 16-17% ha reddito inferiore a 25.000 £). Ciò implica capacità di comprendere i rischi e suggerisce che, nei paesi con alta alfabetizzazione finanziaria, la regolamentazione può curare meno la protezione dell'investitore. 3.2 Il processo decisionale Gli investitori accedono a due tipi di informazioni: (i) quelle del registro pubblico; (ii) quelle rese disponibili volontariamente dall'emittente. I dati finanziari sempre presenti sono: l'ammontare richiesto (funding target), la percentuale di azioni offerte (equity offered) e la valutazione pre-money. Non sempre divulgati: flussi di ricavi futuri, struttura dei costi e previsioni di profitto. 3.2.1 Analisi del business model Una ricerca UK mostra che il tempo dedicato alla due diligence è scarso: solo il 14% degli investitori dedica più di due ore a settimana, mentre il 49% meno di un'ora. L'investitore tipico non cerca forti prove economiche. Dove trova la fiducia? Secondo il Cambridge Centre for Alternative Finance (2017), il 57% si fida della due diligence fatta dalla piattaforma; ma il dato rilevante è che il 28% si fida della due diligence fatta da altri investitori — percentuale che supera chi esegue la due diligence da sé (26%). Ciò conferma il meccanismo della saggezza della folla: se molti investitori partecipano senza evidenziare ragioni negative, ciò è considerato segnale di affidabilità dell'emittente. 3.2.2 ...o herding behavior? Il "sistema-folla" può essere fonte di pericolo quando entra in gioco l'herding behavior (comportamento imitativo), specialmente subito dopo il lancio, quando la folla non esiste ancora. Secondo Armour ed Enriques (2017), l'arrivo sequenziale di investitori — anziché produrre informazioni di qualità superiore — può causare decisioni superficiali: dal primo e secondo investimento, il terzo può dedurre che ci siano più informazioni positive che negative, e una semplice deduzione può prevalere su informazioni negative più certe. Due conseguenze: (1) la creazione di un "momentum" è fondamentale per il successo (le piattaforme hanno interesse ad aiutare gli emittenti a convincere molti investitori subito dopo il lancio); (2) l'herding crea una "distribuzione bimodale del finanziamento" (grande supporto e successo, oppure pochissimo e fallimento), con conseguente cattiva allocazione delle risorse. 3.3 Rassegna della letteratura e sviluppo delle ipotesi La letteratura corrente ha analizzato: funding target, equity participation offered, minimum investment, presenza di investitori istituzionali, durata della campagna, protezione della proprietà intellettuale, fornitura di dati finanziari, presenza di investitori iniziali, social media networks, composizione del team. Da una selezione dei determinanti in linea con la situazione italiana, sono state formulate sette ipotesi: H1: Una maggiore partecipazione offerta ha un impatto negativo sul successo della campagna. H2: Un maggior numero di visualizzazioni del video di presentazione ha un impatto positivo. H3: Un maggior valore (pre-money) della società ha un impatto positivo. H4: Un maggiore funding target ha un impatto positivo. H5: Divulgare volontariamente dati finanziari precisi ha un impatto positivo. H6: La promessa di una remunerazione o di una exit strategy ha un impatto positivo. H7: Un maggior numero di investitori dopo i primi 5 e 10 giorni dalla pubblicazione ha un impatto positivo. Il successo è definito in termini di funding ratio (percentuale del funding target raggiunta); campagne con funding ratio inferiore al 100% sono considerate fallite. 3.4 Statistiche descrittive Il dataset contiene 27 campagne pubblicate e concluse su CrowdfundMe dal 2014 al 2017. Totale raccolto con successo: 3,49 milioni € (3,68 milioni € incluse le fallite); 1.955 investitori partecipanti; 2.281 sottoscrizioni. N. osservazioni Ammontare medio Investitori medi Funding ratio medio Generale 27 136.292 € 72 163% Successo 18 193.821 € 100 236% Fallite 9 21.235 € 18 17% Delle 27 campagne, 18 hanno avuto successo e 9 sono fallite. Massimo raccolto da una singola campagna: 391.500 €; massimo numero di investitori: 192. Tutte e 4 le società con documentazione incompleta o errori sono fallite. I progetti di successo sono andati in over-funding con un tasso medio del 236% (max 400%). Le campagne fallite erano molto lontane dal target (finanziamento medio del 17%), confermando Armour ed Enriques. Settori: nella top five figura l'ICT; peculiare del contesto italiano la presenza di 5 società su 27 nel Food and Beverage, oltre a Turismo e Sharing Economy. Le società "first mover" erano 6 su 27 (22%), con tasso di successo del 66,6%. Exit strategies: solo 10 società su 27 hanno fornito informazioni. Il "buy out" è il più comune (33%), mentre IPO e distribuzione di dividendi sono presenti solo in 2 società ciascuno; 14 società (52%) non hanno fornito alcuna previsione. 3.5 Analisi dei dati L'analisi si basa su 22 campagne (rimossi 5 outlier per H1, H2, H3). La matrice di correlazione mostra che, a parte la relazione tra funding ratio e numero di investitori partecipanti, le correlazioni sono deboli. H1 (equity offered): correlazione -0,46. Esiste una relazione inversa, ma non forte. L'ammontare di azioni offerte è considerato dagli investitori, ma non abbastanza significativo da attrarne la partecipazione. H2 (video views): correlazione 0,43, relazione positiva. C'è concentrazione di campagne fallite sotto le 500 visualizzazioni e di successi tra 750 e 2.250. Suggerisce una soglia minima di visibilità (750 nel caso) da superare. L'interazione sociale è un driver importante. H3 (pre-money valuation): correlazione 0,20, nessuna relazione significativa. I driver economici di alto livello, come il valore della società, non sono efficaci nel determinare la partecipazione. H4 (funding target): correlazione -0,31, inversa e non forte. L'ipotesi non è dimostrata, in accordo con Lukkarinen (2016). Spiegazione: un importo inferiore è più facile da raccogliere; gli investitori preferiscono progetti con maggiori chance di raggiungere il target. La teoria dell'All-or-Nothing non trova applicazione nel caso concreto. H5 (disclosure finanziaria volontaria): delle 22 campagne, 12 hanno mostrato dati finanziari specifici, con tasso di successo del 66,6%; le 10 non divulganti hanno avuto un tasso superiore (80%). Il risultato controintuitivo si spiega con l'importanza di divulgare dati corretti: la disclosure non aumenta di per sé il successo se i dati non sono corretti o non riflettono le aspettative. La saggezza della folla aiuta a individuare le informazioni "cattive". H6 (exit strategy): 8 campagne su 22 hanno presentato almeno una strategia (tasso di successo 87,5%); le 2 con due strategie hanno avuto successo del 100%; le 14 senza strategie, un tasso comunque alto (64,3%). Dare informazioni sulle exit è molto importante ma non fondamentale; tuttavia l'assenza può aumentare la probabilità di fallimento (4 su 6 delle fallite non avevano fornito informazioni). H7 (investitori nei primi giorni): forte correlazione tra numero di investitori e successo. Analisi in tre momenti: dopo 5 giorni (H7a), dopo 10 giorni (H7b), a fine campagna (H7c, correlazione 0,86). Le campagne fallite non riuscivano ad attrarre più di due investitori nei primi 5 giorni o più di tre nei primi 10; chi ne attraeva più di cinque nei primi 5 giorni poi aveva successo. Valida prova della presenza di herding behavior. 3.6 Considerazioni finali e conclusioni Emergono tre nature dell'equity crowdfunding: Natura di finanziamento: strumento per PMI e startup, con relazione inversa rispetto al settore bancario consolidato. Natura finanziaria: basata su sottoscrizione e negoziazione di azioni, con relazione diretta rispetto ai mercati finanziari e importanza della disclosure di informazioni corrette. Natura sociale: legata alla partecipazione "disintermediata" della folla; comporta aspetti negativi come i pericoli dell'herding behavior. Per favorire lo sviluppo occorre bilanciare queste nature tramite la regolamentazione, che deve ridurre i rischi per gli investitori evitando costi eccessivi per emittenti e piattaforme — ad esempio inducendo a divulgare più dati finanziari, con meccanismi di grant o agevolazioni fiscali per compensare i costi di consulenti. Esistono due classi di driver che attraggono gli investitori: finanziari e sociali. L'analisi fornisce evidenza che allo stato attuale i driver sociali possono prevalere su quelli finanziari (confrontando la correlazione del funding ratio con i driver finanziari — H1, H3-H6 — e con quelli sociali — H2, H7). I dati finanziari sono importanti, ma le informazioni sociali hanno una correlazione più forte con il successo. La predominanza dei driver sociali può però causare cattiva allocazione dei fondi: non è dimostrato che, in assenza di frodi, i driver sociali facciano scegliere sempre il progetto più profittevole. La soluzione più efficiente è imporre un set minimo di informazioni finanziarie da divulgare e validare prima del lancio. In questo modo, il "sistema-folla", prima fonte di pericolo, può funzionare come catalizzatore per trasformare informazioni finanziarie di basso livello in informazioni di alta qualità. Riferimenti principali Ács, Szerb & Lloyd (2018), Global Entrepreneurship Index 2018; Agrawal, Catalini & Goldfarb (2013), Some simple economics of crowdfunding, NBER; Ahlers et al. (2012), Signaling in Equity Crowdfunding; Armour & Enriques (2017), The Promise and Perils of Crowdfunding, ECGI Law Working Paper No. 366/2017; Cambridge Centre for Alternative Finance (2016, 2017, 2017b); De Luca et al. (2017), Equity Crowdfunding, in Digesto delle Discipline Privatistiche – Sezione Commerciale, UTET Giuridica; Gabison (2015a, 2015b); Hooghiemstra & De Buysere (2015), The Perfect Regulation of Crowdfunding; Klapper et al. (2015), Financial Literacy Around the World (S&P Global FinLit Survey); Lukkarinen et al. (2016), Success drivers of online equity crowdfunding campaigns, Decision Support Systems; Ralcheva & Roosenboom (2016), On the Road to Success in Equity Crowdfunding; Surowiecki (2005), The Wisdom of Crowds; World Bank (2013, 2018).