Market Analysis, Economics and Success Drivers of Equity Crowdfunding Autore: Salvatore Luciano Furnari Research Assistant of European Business Law, LUISS Guido Carli University Freshfields Bruckhaus Deringer, Financial Services Department Abstract Lo scopo principale di questo paper è identificare quali sono le determinanti dello sviluppo dell'equity crowdfunding da due diversi punti di vista: (i) quello del mercato; e (ii) quello dell'investitore. La prima parte analizza i fattori che determinano lo sviluppo del mercato; la seconda identifica i driver che attraggono la partecipazione degli investitori, verificando i risultati teorici con un case study su una piattaforma italiana di equity crowdfunding. 1. Introduzione Il crowdfunding è la pratica di finanziare un progetto o un'impresa raccogliendo molte piccole somme di denaro da un gran numero di persone, tipicamente via Internet. È una particolare forma di crowdsourcing in cui la folla partecipa principalmente donando denaro per lo sviluppo di idee o progetti imprenditoriali. Il crowdfunding coinvolge tre soggetti: Il creatore della campagna, che cerca fondi per sviluppare un progetto; La piattaforma, che tramite Internet permette di raggiungere un ampio pubblico; La folla (crowd), che può inviare denaro per aiutare lo sviluppo del progetto. A differenza di altri modelli (donation, reward e lending crowdfunding), l'equity crowdfunding — chiamato anche crowdinvesting, investment-based crowdfunding o securities crowdfunding — è l'unico schema che permette ai contributori di diventare azionisti della società a cui donano denaro. Vantaggi Per gli investitori: possibilità di ottenere rendimenti finanziari molto elevati (investimenti in startup stimati con ritorni fino a 2,5 volte l'investimento iniziale). Per l'emittente: accesso a costo del capitale inferiore rispetto a banche o venture capital, senza cedere diritti di controllo né pagare interessi. Beneficio "sociale": possibilità di raggiungere un vasto pubblico e sfruttare la "wisdom of the crowd" (Surowiecki, 2005) per risolvere problemi tipici delle startup (validazione di mercato, difficoltà di pricing, marketing). Rischi Per gli investitori: frode, fallimento dell'emittente (spesso "solo" startup) e illiquidità del mercato (assenza di un mercato secondario consistente). Per l'emittente: furto dell'idea o danno reputazionale legato alla pubblicazione online; aumento dei costi amministrativi per mantenere la relazione con la folla di investitori. 2. Analisi di mercato e fattori che influenzano lo sviluppo del mercato dell'equity crowdfunding 2.1 L'industria dell'equity crowdfunding Il mercato ha avuto una crescita straordinaria negli ultimi 3-4 anni, raggiungendo una forma di stabilità solo dal 2015. Il mercato crowdfunding UK (€ 5,6 miliardi nel 2016) rappresenta solo il 15% dell'importo raccolto negli USA nello stesso anno ($ 35,5 miliardi). Tuttavia, proporzionalmente l'equity crowdfunding ha più rilevanza nel UK che negli USA. Nel 2016 l'equity crowdfunding UK ($ 401,2 milioni) rappresentava il 70% di quello USA ($ 569,1 milioni). L'equity crowdfunding rappresentava l'1,6% del mercato totale della finanza alternativa USA contro il 5,94% del UK. Tasso di crescita 2015-2016: USA -5%, UK +10%. Volume di mercato equity crowdfunding ($ milioni): Anno USA UK 2013 86 41,3 2014 272 123,9 2015 598 361,3 2016 569 401,2 Il dato più importante è che dal 2015 al 2016 il tasso di crescita in USA e UK si è stabilizzato: in questi paesi l'equity crowdfunding ha concluso la sua fase di sviluppo. Settori più finanziati: l'ICT è il settore principale sia in UK che in USA. Seguono Community and Social Enterprise (UK) e Internet/E-commerce (USA); la Finanza è il terzo settore in entrambi i paesi. Concentrazione del mercato (oligopolio): UK: Crowdcube (48%), Seedrs (26%), SyndicateRoom (18%) — concentrazione delle prime tre piattaforme al 92%. USA: EquityNet (40%), CircleUp (15%), Crowdfunder e Seedinvest (13% ciascuna) — concentrazione al 68%. Italia: Anno Volume (€ milioni) 2014 1,307 2015 1,766 2016 4,363 2017 11,788 Crescita ~150% (2015-2016) e ~170% (2016-2017), simile al tasso di crescita registrato in UK e USA dal 2013 al 2014. Fino al 30/06/2017, 106 società finanziate. Settori principali: Sharing Economy e Social Services (28 società), ICT (25 società), Professional Services (14 società). Concentrazione: le prime tre piattaforme (su 14 rilevanti tra le 22 autorizzate) detengono il 60% del mercato. 2.2 Success driver: il settore bancario Dopo la crisi finanziaria del 2008, le possibilità per le PMI di ricevere fondi dal sistema finanziario tradizionale (soprattutto banche) si sono drasticamente ridotte, a causa di requisiti patrimoniali più restrittivi imposti alle banche. Quota dei prestiti in essere alle PMI (% del totale prestiti alle imprese): Anno USA UK Italia 2007 34% 20% 19% 2015 22% 23% 19% Si crea così un "funding gap" per le PMI nella fase tra inception e maturità del ciclo di vita aziendale, colmato dall'equity crowdfunding. Conclusioni principali: Meno le PMI hanno accesso alle forme di finanziamento "tradizionali", più cercano alternative come l'equity crowdfunding. Esiste una correlazione inversa tra concentrazione del settore bancario e volume del mercato equity crowdfunding. In Italia la concentrazione bancaria è aumentata (dal 46% del 2009 al 66% del 2015), mentre in UK è diminuita (dal 60% del 2007 al 48% del 2015) e in USA è rimasta stabile (30-35%). 2.3 Mercato finanziario e financial literacy Le differenze nei mercati dell'equity crowdfunding rispecchiano le differenze nelle dimensioni dei mercati finanziari. Numero medio di società quotate (2013-2015): USA ~4.286, UK ~1.918, Italia ~290. Capitalizzazione di borsa su PIL (%, media 2013-2015): USA ~139,5%, UK ~112,1%, Italia ~27,4%. Volume medio equity crowdfunding ($ milioni, 2013-2015): USA $318,67, UK $78, Italia $1,28. Paesi con mercati finanziari più grandi (USA, UK) hanno anche mercati equity crowdfunding più grandi. L'equity crowdfunding può essere considerato una sorta di IPO prematura. Financial literacy (% adulti finanziariamente alfabetizzati — S&P Global FinLit Survey): Italia 35-45% (valore più basso tra le economie avanzate), USA e UK 55-75%. Una maggiore financial literacy favorisce lo sviluppo dell'equity crowdfunding. 2.4 Regolamentazione 2.4.1 Stati Uniti — regole che favoriscono lo sviluppo Primo paese a regolare formalmente il crowdfunding con il JOBS Act (5 aprile 2012), Titolo III dedicato all'equity crowdfunding. Regole attuative emanate dalla SEC solo nel 2015. Il JOBS Act prevale sulla legge statale (pre-emption), evitando limitazioni territoriali. Emittente: raccolta massima di $1 milione in 12 mesi; obblighi di disclosure informativa e limiti pubblicitari con approccio a "disclosure proporzionale" (disclosure calibrata sull'importo cercato). Protezione degli investitori tramite limiti di investimento basati sul reddito: reddito < $100.000: massimo 5% del reddito (al più $2.000); reddito > $100.000: fino al 10% del reddito annuo; chi non dichiara il reddito: limite di $2.000. Divieto di trasferimento dei titoli per un anno (mercato secondario limitato). 2.4.2 Europa e Regno Unito Limiti principali in Europa: ogni Stato membro ha una regolamentazione diversa; assenza di regole armonizzate. Le principali direttive rilevanti sono la Prospectus Directive e la MiFID II. La Prospectus Directive prevede un'esenzione dalla pubblicazione del prospetto per offerte inferiori a €100.000 in 12 mesi; ogni Stato può alzare la soglia fino a €5 milioni. Ciò genera soglie differenti e limitazioni territoriali (solo offerte sopra €100.000 hanno valore cross-border di default). Regno Unito — approccio "non-specific regulation": Nessuna regolamentazione dedicata; mercato equity crowdfunding più ampio d'Europa. Ogni campagna richiede l'approvazione FCA (le offerte sono considerate "financial promotion"), aumentando la fiducia degli investitori. Le piattaforme devono essere autorizzate dalla FCA secondo il FSMA. Offerte dirette limitate a determinate categorie di investitori (retail con consulenza regolamentata, high net worth/sophisticated, o chi si auto-certifica investendo max 10% del patrimonio netto). Esenzione dal prospetto fino a £5 milioni in 12 mesi. Meccanismi di tax relief (EIS ed SEIS) che proteggono gli investitori anche in caso di fallimento. 2.4.2.3 Italia — opportunità e limitazioni Nel 2012 primo paese europeo a emanare una regolamentazione specifica (artt. 25-30 L. 221/2012), ma anche il primo a limitarla. Due limitazioni principali: "Chi può usare" l'equity crowdfunding: inizialmente solo Startup Innovative (ISU) e, dopo tre anni, PMI Innovative (ISME). Solo nel 2017 (D.L. 50/2017) tutte le PMI hanno avuto accesso. "Chi è obbligato a investire": ogni campagna si completa con successo solo se investitori professionali sottoscrivono almeno il 5% del capitale offerto. La definizione è poi stata ampliata. Nessun limite di investimento per retail e professionali (a differenza di altri paesi europei); diritto di recesso entro 7 giorni. Piattaforme iscritte in un registro pubblico CONSOB: "De Iure Platforms" e "Special Website Managers (SWM)". Le informazioni pubblicate non sono riviste da CONSOB. Soglia di esenzione dal prospetto fino a €5 milioni in 12 mesi (come UK). Tax relief presente ma meno forte del UK (fino al 30% con L. 232/2016), solo per investimenti in ISU o ISME. 2.4.3 Principi legislativi Relazione positiva con regole che favoriscono la protezione degli investitori senza imporre costi eccessivi all'emittente (caso UK). Relazione negativa con regole che impongono limitazioni territoriali (le direttive europee) o limitano l'accesso allo strumento (caso Italia pre-2017). 2.5 Livello di imprenditorialità Secondo il Global Entrepreneurship Index (GEI) del GEDI, l'Italia è lontana da USA e UK. Rank Paese GEI 1 United States 83,6 2 Switzerland 80,4 3 Canada 79,2 4 United Kingdom 77,8 5 Australia 75,5 … … … 42 Italy 41,4 (su 137 paesi considerati — Global Entrepreneurship Index Ranking 2018) 2.6 Conclusioni (parte I) L'equity crowdfunding è inversamente correlato al settore bancario ma direttamente correlato allo sviluppo del mercato finanziario e al livello di imprenditorialità. Questi tre elementi sono difficili da modificare rapidamente. La regolamentazione, invece, può essere adattata per favorirne lo sviluppo. 3. Success drivers dell'equity crowdfunding Case study sulla piattaforma italiana CrowdfundMe. 3.1 Caratteristiche dell'investitore tipico Numero di investitori in forte crescita (UK 2016: +131%, oltre 2,5 milioni). L'investitore tipico è maschio (UK 13% donne, USA ~10%, Italia 15%). Età: in Italia partecipazione maggiore da adulti 36-49 anni (46%). Tipicamente con reddito alto e ben istruito. 3.2 Processo decisionale Due tipi di informazioni: (i) da registri pubblici; (ii) rese disponibili dall'emittente (spesso su base volontaria). Dati finanziari sempre presenti: funding target, equity offerta, pre-money valuation. Dati non sempre disclosed: ricavi futuri, struttura dei costi, previsioni di profitto. 3.2.1 Analisi del business model Solo il 14% degli investitori dedica più di due ore/settimana alla due diligence; il 49% meno di un'ora. Affidamento sulla due diligence: 57% si fida di quella della piattaforma, 28% di quella di altri investitori, solo 26% la esegue personalmente. Prevale la logica della wisdom of the crowd. 3.2.2 Herding behaviour La sequenza di arrivo degli investitori può causare decisioni superficiali (Armour & Enriques, 2017). Conseguenze: importanza del "momentum" e distribuzione "bimodale" dei finanziamenti (grande successo o fallimento), con rischio di misallocazione delle risorse. 3.3 Ipotesi per il framework italiano Ipotesi Descrizione H1 Una maggiore partecipazione offerta ha impatto negativo sul successo della campagna H2 Maggiori visualizzazioni del video di presentazione hanno impatto positivo H3 Un maggior valore (pre-money) della società ha impatto positivo H4 Un funding target più alto ha impatto positivo H5 Disclosure volontaria di dati finanziari precisi ha impatto positivo H6 La promessa di remunerazione/exit strategy ha impatto positivo H7 Un maggior numero di investitori dopo i primi 5 e 10 giorni ha impatto positivo 3.4 Statistiche descrittive Dataset: 27 campagne pubblicate e concluse su CrowdfundMe (2014-2017). Categoria Oss. Importo medio Investitori medi Funding ratio medio Generale 27 € 136.292,05 72 163% Successo 18 € 193.820,78 100 236% Fallite 9 € 21.234,58 18 17% Importo totale raccolto con successo: € 3,49 milioni; 1.955 investitori partecipanti. 18 campagne di successo, 9 fallite. Progetti di successo over-funded in media del 236% (max 400%). Campagne fallite molto lontane dal target (funding medio 17%). Settori: Settore Osservazioni % successo Food and Beverage 5 60% ICT 5 60% Sharing Economy 4 100% Tourism 3 100% Real Estate 2 50% Altri 8 50% Totale 27 66,6% Exit strategy: Remunerazione Freq. assoluta Freq. relativa Distribuzione dividendi 2 7,4% Buy out 9 33,3% IPO 2 7,4% Nessuna previsione 14 51,9% 3.5 Analisi dei dati Dataset ridotto a 22 campagne (rimossi 5 outlier). Matrice di correlazione con il funding ratio: Variabile Correlazione H1 (equity offerta) -0,46 H2 (video views) 0,43 H3 (pre-money valuation) 0,20 H4 (funding target) -0,31 H7(a) (investitori 5 gg) 0,31 H7(b) (investitori 10 gg) 0,37 H7(c) (investitori totali) 0,86 Risultati: H1: relazione inversa debole (-0,46) → parzialmente supportata ma non forte. H2: relazione positiva (0,43); esiste una soglia minima di visibilità (~750 views) da superare → supportata. H3: relazione debole (0,20) → non supportata; i driver "high level" finanziari sono poco efficaci. H4: relazione inversa debole (-0,31) → non supportata, in accordo con Lukkarinen (2016). H5: le società che disclosano dati hanno tasso di successo (66,6%) inferiore a quelle che non lo fanno (80%) → conta la correttezza dei dati, non la sola disclosure. H6: presenza di exit strategy correlata a maggior successo (87,5% con una, 100% con due, 64,3% senza) → importante ma non fondamentale. H7: forte correlazione (0,86 totale); chi attrae più investitori nei primi giorni ha maggiori probabilità di successo → conferma dell'herding behaviour. 3.6 Considerazioni finali Tre nature dell'equity crowdfunding: Nature di finanziamento — strumento per PMI e startup (relazione inversa col settore bancario). Nature finanziaria — basata su sottoscrizione e trading di azioni (relazione diretta col mercato finanziario). Nature sociale — partecipazione diretta della folla (rischio di herding behaviour). I driver sociali (H2, H7) tendono a prevalere su quelli finanziari (H1, H3-H6). Ciò può generare rischi di misallocazione dei fondi. La soluzione più efficiente proposta è imporre un set minimo di informazioni finanziarie da disclosare e validare prima del lancio della campagna, eventualmente compensando i costi degli emittenti con grant o tax relief. Riferimenti (selezione) ÁCS Z., Szerb L. & Lloyd A. (2018), Global Entrepreneurship Index 2018, GEDI. Agrawal A. K., Catalini C. & Goldfarb A. (2013), Some Simple Economics of Crowdfunding, NBER Working Paper 19133. Ahlers G. et al. (2012), Signaling in Equity Crowdfunding, SSRN. Armour J. & Enriques L. (2017), The Promise and Perils of Crowdfunding, ECGI Law Working Paper No. 366/2017. Cambridge Centre for Alternative Finance (2016; 2017; 2017b). De Luca N. et al. (2017), Equity Crowdfunding, in Digesto delle Discipline Civilistiche. European Commission (2013; 2014). Hooghiemstra S.N. & De Buysere K. (2015), The Perfect Regulation of Crowdfunding. Klapper L. et al. (2015), Financial Literacy Around the World, S&P Global FinLit Survey. Lukkarinen A. et al. (2016), Success Drivers of Online Equity Crowdfunding Campaigns, Decision Support Systems. Ralcheva A. & Roosenboom P. (2016), On the Road to Success in Equity Crowdfunding, SSRN. Schwartz A. (2013), Crowdfunding Securities, Notre Dame Law Review. World Bank (2013; 2018). (Elenco completo dei riferimenti nel documento originale.)