Equity Crowdfunding

Voce enciclopedica di Nicola De Luca, Salvatore Luciano Furnari e Andrea Gentile Estratto da: Digesto delle Discipline Privatistiche – Sezione Commerciale, Aggiornamento (diretto da Rodolfo Sacco), UTET Giuridica – Wolters Kluwer Italia, 2017.

Bibliografia

AA.VV., European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation, Bruxelles, 2014; DE LUCA, Crowdfunding e quote «dematerializzate» di srl? Prime considerazioni, NLCC, 2016; FERRARINI, I costi dell'informazione societaria per le Pmi: mercati alternativi, crowdfunding e mercati private, in Analisi giur. dell'economia, 2013; GUACCERO, La start-up innovativa in forma di società a responsabilità limitata: raccolta del capitale di rischio ed equity crowdfunding, BBTC, 2014; KLÖHN-HORNUF-SCHILLING, The regulation of crowdfunding in the German small investor protection act, RDSoc, 2015; LAUDONIO, La folla e l'impresa: prime riflessioni sul crowdfunding, DB, 2014; MACCHIAVELLO, La modifica al regolamento Consob in materia di equity crowdfunding, BIS, 2016; MOSCO (a cura di), Aspetti giuridici del crowdfunding, Crowdfuture, Roma, 2013; OTTOLIA, L'equity crowdfunding tra incentivi al reperimento di capitale di rischio per start up innovative e responsabilità, DB, 2014; PIATTELLI, Il Crowdfunding in Italia, Torino, 2013; PASSADOR, Crowdfunding: tra profili di adeguatezza ed appropriatezza e profili di applicabilità all'aumento di capitale, BIS, 2015; VITALI, Equity crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta del capitale di rischio, RS, 2014.

Legislazione
artt. 1, 50 quinquies, 100 ter, d.lg. 24-2-1998, n. 58 (T.U.F.)
artt. 25, 30, d.l. 18-10-2012, n. 179 (decreto Crescita 2.0)
art. 4, d.l. 24-1-2015, n. 3
art. 1, l. 11-12-2016, n. 232 (legge di Bilancio 2017)
art. 57, d.l. 24-4-2017, n. 50
delib. CONSOB 26-02-2013, n. 18592 (regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line)
Sommario
L'equity crowdfunding: inquadramento del fenomeno ed esigenze di regolazione
Profili comparatistici
(Segue). Stati Uniti
(Segue). Regno Unito
(Segue). Francia
(Segue). Germania
Disciplina dell'equity crowdfunding in Italia
(Segue). Gli emittenti
(Segue). I portali e i gestori di portali per la raccolta di capitali
(Segue). I destinatari dell'offerta
(Segue). Le modalità di sottoscrizione della partecipazione e la successiva circolazione delle quote sottoscritte
1. L'equity crowdfunding: inquadramento del fenomeno ed esigenze di regolazione

Il crowdfunding, benché noto con tale espressione solo in tempi recenti, è in realtà un fenomeno dalle origini antiche: rappresenta l'idea della raccolta di fondi rivolta ad un ampio numero di persone per uno scopo comune. La denominazione moderna gli è stata attribuita solo in seguito all'avvento di Internet, che ha dato a questo strumento l'occasione di essere utilizzato anche a fini imprenditoriali. Il crowdfunding si connota per l'utilizzo di piattaforme online che permettono ai promotori delle raccolte di mettersi in contatto con un grande numero di soggetti potenzialmente interessati.

La diffusione ha condotto allo sviluppo di vari modelli o tipologie di crowdfunding: donation, reward, lending ed equity crowdfunding.

Donation crowdfunding: il modello che meno si discosta dall'idea tradizionale della colletta per fini socio-umanitari, su vasta scala. Ogni partecipante è appagato dalla consapevolezza di aver partecipato ad una campagna moralmente commendevole e, al più, attende un segno di gratitudine.
Reward crowdfunding: il modello ad oggi più utilizzato, sia da imprese ad alto contenuto innovativo sia da imprese tradizionali. I partecipanti ottengono come ricompensa (reward) il risultato della realizzazione del progetto (ad es. il DVD del film, il CD musicale, prototipi o prodotti in prevendita).
Lending crowdfunding: i soggetti che contribuiscono effettuano prestiti, che il promotore si impegna a restituire maggiorati di un interesse.
Equity crowdfunding: oggetto della raccolta sono investimenti di rischio nel capitale di società generalmente di nuova costituzione e ad alto potenziale innovativo.

Come le altre forme, anche la raccolta di capitali di credito e di rischio si basa su un'operazione a struttura trilaterale, in cui a veicolare i flussi finanziari tra investitori ed emittenti si colloca un portale per la raccolta di capitali.

La crescente popolarità del lending e dell'equity crowdfunding dipende non solo dal vantaggio economico della disintermediazione finanziaria, ma anche dal convincimento che ottenere un prestito o raccogliere capitale di rischio in questo modo sia comparativamente più "facile" che ricevere un fido bancario. Per avere successo, le campagne esigono sistemi di comunicazione tecnologicamente avanzati e l'utilizzo di una specifica retorica, capace di toccare corde sensibili dell'investitore modello (enfasi sul prodotto ad alto contenuto tecnologico, produzioni compatibili con la tutela dell'ambiente, responsabilità sociale dell'impresa).

Appartiene alla retorica dell'equity crowdfunding anche l'esaltazione della cosiddetta saggezza della folla: il promotore può testare la validità del proprio modello di business sulla base del risultato della raccolta, mentre gli investitori apportano un contributo al progetto, con la prospettiva di un ritorno economico superiore a quello di un investimento tradizionale.

Rischi

I vantaggi sono controbilanciati da maggiori rischi:

Rischio di frode (o comunque di asimmetria informativa): il più allarmante, dato l'impiego di un mezzo impersonale di diffusione quale il portale Internet. In assenza di regolamentazione, sono le stesse piattaforme ad assumersi il compito di verificare l'identità e l'affidabilità di chi lancia le campagne (ruolo di gatekeeper).
Rischio di insuccesso delle campagne, dato il carattere sperimentale delle iniziative e il contenuto innovativo dei progetti.
Rischio di illiquidità dell'investimento, per l'assenza di mercati secondari delle partecipazioni. Frequente è perciò la previsione di meccanismi di exit a carico della società, dei soci di maggioranza o di chi rileva le partecipazioni maggioritarie (clausole di accodamento o tag-along).

Varie legislazioni europee hanno introdotto una disciplina del fenomeno, volta a ridurre l'incidenza dei rischi e a favorire il ricorso al crowdfunding, spesso a vantaggio delle imprese start-up, le prime a soffrire del cosiddetto financial gap.

2. Profili comparatistici

Il primo ordinamento a dettare una regolamentazione del fenomeno è stato quello statunitense, con normativa di livello federale il cui obiettivo principale era tutelare gli investitori non professionali: evitare un'eccessiva concentrazione di rischi (limitazione quantitativa agli investimenti), imporre il ricorso a piattaforme accreditate presso la SEC, e limitare la circolazione sul mercato secondario degli strumenti collocati.

Approccio non dissimile è stato seguito dalle principali legislazioni europee, mosse secondo due direttrici convergenti:

affermare l'esenzione degli emittenti dall'obbligo di pubblicazione di un prospetto informativo, offrendo al contempo forme di tutela degli investitori non professionali;
riconoscere la figura della piattaforma di crowdfunding, spesso qualificandola come intermediario soggetto ad autorizzazione, imponendole l'obbligo di somministrare le informazioni necessarie a una decisione consapevole.

Alcune legislazioni europee, al pari di quella americana, hanno introdotto limitazioni quantitative agli investimenti individuali.

3. (Segue). Stati Uniti

Gli Stati Uniti, con il cosiddetto JOBS Act del 2012 (Jumpstart Our Business Startups Act, legge dal 5-4-2012), sono stati i primi a regolare il fenomeno come fonte alternativa di finanziamento. Il Titolo III è interamente dedicato all'equity crowdfunding ed è divenuto modello e fonte d'ispirazione per le regolamentazioni di tutto il mondo, inclusa quella italiana.

Elementi principali:

Nell'arco di dodici mesi, la raccolta da investitori non professionali non può eccedere un milione di dollari.
L'investimento deve essere veicolato da un portale di crowdfunding.
Gli emittenti devono divulgare le informazioni sulla situazione finanziaria dell'impresa, una descrizione dettagliata dell'offerta e il business plan.
Non è permesso sollecitare l'investimento con strumenti di promozione ulteriori rispetto alla pubblicazione dell'offerta sulla piattaforma.

La SEC definisce il funding portal come un intermediario che: (i) non presta consulenza né raccomanda acquisti; (ii) non sollecita vendite o acquisti e non promuove l'acquisto di titoli sul proprio marketplace; (iii) non detiene né gestisce fondi o strumenti finanziari degli investitori; (iv) non svolge attività riservate dalla SEC. Alla piattaforma è vietato rendersi sottoscrittore o acquirente di partecipazioni degli emittenti di cui promuove una campagna.

Limiti per l'investitore: il tetto è proporzionato al reddito e non può superare una determinata percentuale del patrimonio (per reddito netto annuo inferiore a 100.000 $, limite del 5%; al di sopra, 10%). Obbligo di detenere le quote per un minimo di un anno, salvo trasferimento a familiari, investitori professionali, enti autorizzati dalla SEC o allo stesso emittente in caso di riacquisto. La limitazione alla rivendita non ha impedito lo sviluppo di un efficiente mercato secondario, gestito sempre più spesso dalle stesse società emittenti in qualità di market maker.

4. (Segue). Regno Unito

Il Regno Unito è il paese europeo in cui l'equity crowdfunding si è sviluppato maggiormente. Il legislatore britannico ha scelto di non emanare una disciplina ad hoc, ma di adattare la disciplina già vigente (Capitolo 4 del Conduct of Business Sourcebook della FCA; adattamento del Financial Services and Markets Act del 2000 in conformità alla direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi e alla direttiva 2003/71/CE, "direttiva prospetto").

L'offerta di titoli tramite piattaforma è considerata alla stregua di una sollecitazione all'investimento: le offerte rivolte a investitori non professionali devono essere preventivamente trasmesse alla FCA per l'approvazione.
L'emittente deve qualificarsi come public company (resta il divieto per le private limited companies di sollecitare il pubblico).
Ampia esenzione dall'obbligo di prospetto: esentati gli emittenti che nell'arco di dodici mesi abbiano raccolto meno di cinque milioni di sterline rivolgendosi a non più di centocinquanta investitori non professionali.
L'informazione è veicolata dalle piattaforme, intermediari soggetti ad autorizzazione FCA e vincolati al codice di etica e condotta.
Limite individuale: 10% del patrimonio dell'investitore, requisito necessario per ricevere offerte dirette dagli emittenti.
Incentivo fiscale disponibile: schema SEIS (Seed Enterprise Investment Scheme).
5. (Segue). Francia

In Francia una disciplina dell'equity crowdfunding (financement participatif) è stata emanata solo nel maggio 2014 (Ordonnance n. 2014-559).

Al vertice dell'apparato regolamentare vi è l'AMF (Autorité des Marchés Financiers), con funzioni di autorizzazione e controllo degli intermediari.
La registrazione della piattaforma presso l'AMF è condizione necessaria per iniziare una campagna. Alle emittenti è richiesta la trasmissione di informazioni sotto forma di mini-prospetto.
Le piattaforme devono costituirsi in forma di CIP (Conseillers en Investissements Participatifs), costituiti in Francia e operanti sotto la supervisione dell'AMF. Non è prevista una dotazione minima di capitale, per contenere i costi.
Limitazioni operative: possono negoziare solo partecipazioni societarie ordinarie e obbligazioni ad interesse fisso; è vietato rendersi sottoscrittori/acquirenti delle società emittenti promosse.
I portali devono rispettare un codice di condotta redatto dall'AMF, cui è subordinato l'utilizzo del logo dell'autorità.
6. (Segue). Germania

La più tarda delle legislazioni europee, emanata nel 2015, quando il governo ha inserito tra i prodotti finanziari anche i cosiddetti prestiti partecipativi (partiarische Darlehen, § 488 BGB), con cui in Germania si realizzavano le campagne già prima della regolamentazione.

Esenzione dagli obblighi di pubblicazione del prospetto per gli emittenti che rispettino determinati requisiti: (a) non eccedere 2,5 milioni di euro di investimento; (b) ricorrere per la prima volta a tale forma di finanziamento; (c) uso esclusivo di internet e piattaforme online; (d) assenza di invito al pubblico all'investimento.
Le società devono comunque fornire alla BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) un documento riepilogativo con le informazioni essenziali.
Particolare accento sulle modalità di pubblicizzazione: la BaFin può vietare determinati annunci con pratiche pubblicitarie non conformi.
Anche le piattaforme necessitano di autorizzazione della BaFin.
Limiti d'investimento: tetto per la persona fisica di mille euro, elevabile a diecimila euro in caso di prova di stabilità finanziaria (§ 2a Kleinanlegerschutzgesetz).
A differenza di altre legislazioni, nessuna restrizione alla rivendita delle partecipazioni.
7. Disciplina dell'equity crowdfunding in Italia

L'Italia è stato il primo paese europeo ad emanare una disciplina del fenomeno (e la prima a livello mondiale a diventare "operativa"). La disciplina venne inserita in un'apposita sezione del d.l. 18-10-2012, n. 179 (decreto Crescita 2.0), che si proponeva di «favorire la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico, la nuova imprenditorialità e l'occupazione, in particolare giovanile».

Adattamenti e integrazioni successivi:

d.l. 24-1-2015, n. 3
l. 11-12-2016, n. 232 (legge di Bilancio 2017)
d.l. 24-4-2017, n. 50

Queste ultime innovazioni hanno ampliato il novero dei soggetti che possono fare ricorso al crowdfunding, con l'obiettivo di rendere la disciplina meno gravosa (per evitare che «uccidesse il crowdfunding nella culla»).

8. (Segue). Gli emittenti

Inizialmente l'utilizzo dello strumento era riservato alle sole imprese che rispettassero determinati parametri di innovatività: l'accesso costituiva misura agevolativa a disposizione delle sole start-up innovative, figura introdotta per la prima volta con l'art. 25 del decreto Crescita 2.0.

Start-up innovative

Società con «oggetto sociale esclusivo o prevalente, lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto contenuto tecnologico» che soddisfino almeno uno dei tre requisiti:

rilevante investimento in spese di ricerca e sviluppo (≥ 15% del maggiore fra costo e valore totale della produzione);
impiego di lavoratori scientificamente qualificati (almeno 1/3 dottori di ricerca o 2/3 in possesso di laurea magistrale);
titolarità di un diritto di privativa industriale collegato all'attività svolta.

La qualifica può essere assunta solo da nuove società di capitali o cooperative (escluse quelle da fusione/scissione, cessione d'azienda o con partecipazioni quotate). Si acquisisce con l'iscrizione in un'apposita sezione del registro delle imprese e si mantiene per un massimo di cinque anni dalla costituzione, a condizione di non distribuire utili e di non superare nell'ultimo biennio i cinque milioni di euro di fatturato.

PMI innovative

Introdotte dal d.l. n. 3/2015. Possono acquisire tale status le PMI costituite in forma di società di capitali che possiedano almeno due dei tre requisiti di innovatività (anche con valori percentuali meno elevati: R&S al 3% invece del 15%; un quinto dei lavoratori dottori di ricerca; un terzo con laurea magistrale) e che abbiano sottoposto l'ultimo bilancio a revisione legale. Lo status è precluso a chi abbia già avuto la qualifica di start-up innovativa o azioni quotate.

Ampliamenti successivi
Start-up turistiche (imprese che supportano il turismo tramite software o altre tecnologie).
Organismi di investimento collettivo del risparmio e società di capitali che investono prevalentemente in start-up e PMI innovative.
Con la legge di Bilancio 2017, la possibilità è stata estesa a tutte le PMI, anche prive del connotato dell'innovatività. Per consentirlo, il legislatore ha esteso la deroga al divieto ex art. 2468 c.c. di raccolta tramite collocamento al pubblico. Poiché la quasi totalità delle s.r.l. si qualifica PMI, la deroga finisce quasi per sovvertire la regola.
9. (Segue). I portali e i gestori di portali per la raccolta di capitali

L'emittente offre al pubblico le proprie partecipazioni esclusivamente attraverso un portale per la raccolta di capitali, ossia un sito Internet in cui i potenziali investitori possono avviare la sottoscrizione. La disciplina dei portali è stata introdotta con il decreto Crescita 2.0 (che ha modificato il T.U.F.) e da ultimo modificata con la legge di Bilancio 2017.

Per portale per la raccolta di capitali per le PMI si intende una piattaforma online con la finalità esclusiva di facilitare la raccolta di capitali di rischio. Possono esercitare l'attività:

imprese di investimento e banche autorizzate ai relativi servizi;
soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla CONSOB (i cosiddetti gestori speciali non professionali, la categoria più diffusa — 17 portali su 18).

I gestori non professionali non possono eseguire direttamente gli ordini di acquisto/sottoscrizione (devono avvalersi di intermediari autorizzati) né detenere somme o strumenti finanziari di terzi.

Requisiti per l'iscrizione nel registro CONSOB
costituzione in forma di società di capitali;
sede legale e amministrativa in Italia;
oggetto sociale esclusivo: la gestione del portale;
organi di amministrazione, direzione e controllo in possesso dei requisiti di professionalità e onorabilità stabiliti dalla CONSOB.

La vigilanza su tutti i gestori è affidata alla CONSOB, con poteri informativi e sanzionatori.

L'offerta (art. 100 ter T.U.F.)

L'offerta è qualificata come appello al pubblico risparmio condotto esclusivamente tramite portali. Gli strumenti oggetto di offerta non possono superare il valore complessivo di cinque milioni di euro, il che sottrae l'emittente alla disciplina comune e agli obblighi di prospetto. Gli strumenti possono essere rappresentativi solo di capitale di rischio: sono esclusi titoli obbligazionari o altri titoli di debito.

10. (Segue). I destinatari dell'offerta

La disciplina si compone in ampia parte di regole poste a protezione dell'investitore retail, contenute nel Regolamento CONSOB n. 18592. L'art. 13 descrive le regole di condotta del gestore, cui si impone di verificare il livello di esperienza e conoscenza dell'investitore (tramite questionario), escludendo chi non sia in grado di comprendere caratteristiche e rischi dell'investimento.

Obblighi di trasparenza

Pur sottraendo l'emittente al dovere di prospetto, la disciplina fa gravare su piattaforma ed emittente obblighi di informazione e trasparenza, con la pubblicazione di documenti che forniscano i dati di base sulla società e sugli strumenti offerti (artt. 15 e 16 del Regolamento).

Affiancamento di investitori professionali

Al gestore è imposta l'organizzazione di un meccanismo di affiancamento obbligatorio da parte di investitori professionali (fondazioni bancarie, incubatori di start-up innovative, clienti professionali su richiesta), disposti a sottoscrivere almeno il cinque per cento dell'offerta. Il soddisfacimento di tale requisito è condizione sospensiva ex lege della campagna. La categoria dei "clienti professionali su richiesta" (o "investitori a supporto dell'innovazione") è stata introdotta nel 2016 per attenuare la rigidità della previsione precedente.

Exit

Il gestore deve verificare che lo statuto dell'emittente preveda clausole a garanzia dell'exit: clausole di accodamento (tag-along) o di recesso, per il caso in cui i detentori delle partecipazioni di controllo cedano a soggetti diversi da investitori professionali. La clausola di accodamento, a differenza del recesso, evita che l'emittente venga privato delle risorse raccolte.

Diritto di ripensamento

L'art. 25 del Regolamento CONSOB n. 18592 garantisce un diritto di recesso dall'investimento se, tra l'investimento e la chiusura dell'offerta, sopravvengono fatti nuovi o errori materiali. La revoca può essere esercitata entro sette giorni dalla conoscenza di tali informazioni.

11. (Segue). Le modalità di sottoscrizione della partecipazione e la successiva circolazione delle quote sottoscritte

Le riforme del 2016 hanno consentito che tutte le procedure collegate all'investimento e al successivo smobilizzo si svolgano direttamente online, superando due ostacoli precedenti:

la compilazione del questionario MiFID sull'adeguatezza: ora il gestore del portale può svolgere direttamente la valutazione di appropriatezza sulla stessa piattaforma (facoltà, non obbligo);
la presenza del notaio per il trasferimento di azioni o quote di s.r.l.
Regime alternativo di circolazione (art. 100 ter, co. 2 bis, T.U.F.)

In alternativa alla disciplina generale, per la sottoscrizione/acquisto e la successiva alienazione di quote di start-up e PMI (allo stato ancora solo innovative) costituite in forma di s.r.l.:

a) la sottoscrizione o l'acquisto possono essere effettuati tramite intermediari abilitati (banche e SIM), che agiscono in nome proprio e per conto dei sottoscrittori aderenti all'offerta;
b) entro trenta giorni dalla chiusura dell'offerta, gli intermediari comunicano al registro delle imprese la loro titolarità di soci per conto di terzi, rilasciando su richiesta un attestato nominativo (puro titolo di legittimazione, non trasferibile, non valido per il trasferimento della proprietà);
c) i sottoscrittori possono richiedere in ogni momento l'intestazione diretta; in mancanza, la successiva alienazione avviene mediante semplice annotazione nei registri tenuti dall'intermediario, senza costi né oneri. La certificazione dell'intermediario sostituisce ed esaurisce le formalità del codice civile.

Infine, essendo temporaneo lo status di start-up innovativa, è previsto che, decorsi due anni dalla perdita della qualifica, gli intermediari intestino le quote direttamente ai sottoscrittori/acquirenti, comunicando l'elenco dei titolari al registro delle imprese (art. 100 ter, co. 2 quinquies, T.U.F.).

Nota: la circolazione così realizzata non assicura la protezione del terzo in buona fede in caso di plurime alienazioni, poiché il nome dell'acquirente non viene iscritto nel registro delle imprese e il regime alternativo non attrae la disciplina degli strumenti finanziari dematerializzati.

Autori: Nicola De Luca – Salvatore Luciano Furnari – Andrea Gentile