ICO in Italia: applicabilità della disciplina sull'equity crowdfunding e suoi potenziali benefici

Salvatore Luciano Furnari — Cultore della materia di European Business Law, LUISS Guido Carli

In: Raffaele Lener (a cura di), «Fintech: Diritto, Tecnologia e Finanza», I Quaderni di Minerva Bancaria, Q. 2/2018, Settembre 2018, pp. 143-157.

1. Introduzione

Nel 2017 sono stati raccolti circa 3,7 miliardi di dollari tramite initial coin offering (ICO), uno strumento innovativo di finanziamento il cui utilizzo è cresciuto esponenzialmente a partire dal 2013. Nonostante la stampa e i siti specializzati parlino spesso di ICO realizzate da aziende italiane, in realtà una ICO in Italia non è ancora mai stata lanciata: benché il management di queste aziende sia in maggioranza italiano, la sede sociale è sempre estera. Considerati gli interrogativi regolamentari sollevati da questo strumento, è opportuno chiedersi quali regole sarebbero applicabili (o quali sarebbe meglio applicare) nel caso in cui un'impresa decidesse di utilizzarlo in Italia.

2. Blockchain, smart contract e ICO

Semplificando, una ICO può essere ricondotta a una tipologia di crowdfunding tecnologicamente più avanzata. Ogni partecipante alla raccolta fondi riceve, in cambio del proprio contributo monetario, una determinata tipologia di diritti nei confronti dell'impresa offerente. Tali diritti vengono incorporati in un innovativo programma informatico, chiamato token (da cui il termine initial token offering), che ne facilita l'esercizio e di cui il partecipante entra in possesso all'esito della raccolta.

La tecnologia blockchain

La blockchain costituisce l'infrastruttura sulla quale i token risiedono e grazie alla quale possono essere trasferiti dall'emittente agli utenti e da un utente all'altro, senza bisogno di intermediari. Una rete blockchain consiste in un insieme di database decentralizzati, memorizzati su tutti i computer messi a disposizione dai partecipanti alla rete (i cosiddetti miner). Un tratto comune di vari protocolli (es. Bitcoin, Ethereum) è quello di attribuire ai miner il ruolo di validare tutte le modifiche alle informazioni precedentemente memorizzate; in cambio, i miner ricevono una remunerazione (solitamente l'emissione di un ammontare prestabilito di criptovaluta).

Le richieste di modifica vengono inoltrate dagli utilizzatori come conseguenza delle loro transazioni. Le nuove informazioni sono registrate in blocchi che, dopo essere stati validati, vengono figurativamente congiunti l'uno all'altro fino a formare una catena. Per inserire un nuovo blocco è necessario che almeno un miner risolva un cryptographic puzzle, indovinando un codice numerico la cui complessità varia in base al protocollo. Il meccanismo impedisce l'inserimento di blocchi contenenti false informazioni: se fosse aggiunto un blocco falso, non sarebbe prevista remunerazione e l'aggiunta verrebbe rifiutata dagli altri partecipanti.

Mentre è facile riconoscere la correttezza delle informazioni inserite, registrare nuove informazioni è dispendioso, e la rimozione o modifica di informazioni già inserite è quasi impossibile. La tracciabilità delle transazioni e l'immutabilità delle informazioni rendono la blockchain uno strumento particolarmente sicuro e affidabile, senza bisogno di un operatore centrale che gestisca le informazioni e ne garantisca la correttezza.

Gli smart contract

Sulla base delle regole del protocollo (come previsto dalla blockchain Ethereum) è possibile elaborare software che svolgono automaticamente le operazioni per cui sono stati programmati, al soddisfacimento di predeterminate condizioni. Una volta "lanciati", non è più possibile impedirne l'esecuzione. Questi programmi — definiti smart contract — sono perfettamente adatti ad adempiere a prestazioni contrattuali, potendo trasferire automaticamente sia informazioni sia asset (criptovalute) interni o esterni alla blockchain.

I token non sono altro che software eseguiti su una blockchain e contenenti uno o più smart contract: vere e proprie applicazioni che permettono di esercitare i diritti acquistati, garantendone l'esecuzione anche automatica. Ciò fa sì che i contributori possano riporre particolare fiducia nell'emittente, senza bisogno dell'intermediazione di alcun soggetto.

Il white paper

Prima del lancio di una ICO, le informazioni sull'offerta sono pubblicate in un white paper, documento che spiega gli obiettivi della raccolta e la tipologia di strumenti offerti. Ad oggi il contenuto del white paper non è tipizzato né soggetto a controllo da parte di alcuna autorità: l'assenza di regolamentazione specifica rende i costi di realizzazione e di informativa finanziaria di una ICO particolarmente bassi.

3. Tipologie di token

Il principale ostacolo all'emanazione di una regolamentazione sulle ICO è che non esiste una tipizzazione di ciò che costituisce oggetto di offerta al pubblico. Si è soliti distinguere tre tipologie di token:

Criptovalute — valute virtuali prive di riconoscimento normativo, utilizzate (per volontà delle parti) per l'acquisto di beni o servizi, potendo svolgere le funzioni tipiche della moneta (unità di conto, mezzo di pagamento, riserva di valore). Concretamente è un bene immateriale prodotto da una rete blockchain, la cui esistenza è provata dalle informazioni registrate sulla stessa. Il loro successo dipende dalla fiducia degli utilizzatori.
Utility token — token che attribuiscono al possessore la possibilità di esercitare una precisa serie di diritti esclusivamente sui beni e sui servizi offerti dalla società emittente (proprietà di beni, sconti, ecc.).
Investment token — token che attribuiscono diritti patrimoniali sui risultati dell'impresa (es. percentuali sugli utili) oppure diritti amministrativi (es. diritti di voto sulle scelte aziendali).

Nella pratica non è sempre facile ricondurre un token a una di queste categorie, a causa della diffusione di soluzioni ibride, specialmente fra investment e utility token.

Disciplina applicabile per categoria

Utilizzare una ICO significa avere a disposizione uno strumento molto duttile: l'emittente è libero di impostare la raccolta nel modo che meglio si adatta alle proprie esigenze. A tanta libertà corrisponde però un alto grado di incertezza legislativa: la disciplina applicabile dipende dai diritti che i token conferiscono, per cui è sempre necessario un giudizio caso per caso.

Utility token: nessuna particolare problematica regolamentare. Questo tipo di ICO è assimilabile a una campagna di reward crowdfunding. Troverebbero applicazione le norme del codice civile sulla vendita di bene futuro e, ricorrendone le condizioni, quelle del codice del consumo.
Criptovalute: stesse conclusioni. Come per i Bitcoin, possono fungere da corrispettivo dello scambio di un bene o servizio solo con il consenso delle parti. Non dovrebbe applicarsi neppure la normativa antiriciclaggio sulle valute virtuali, per mancanza del requisito della professionalità tipico dei cambiavalute o exchange.
4. Problematiche regolamentari

Maggiori problematiche si riscontrano nel caso di emissione di investment token, in cui l'offerta potrebbe avere ad oggetto veri e propri strumenti finanziari.

L'approccio statunitense: il caso DAO e l'Howey test

La SEC ha sancito per la prima volta l'applicabilità delle norme sull'offerta al pubblico a una ICO nel famoso caso DAO (Report SEC no. 81207 del 25 luglio 2017). Negli Stati Uniti, ogni volta che una security è offerta al pubblico, l'emittente deve pubblicare un prospetto registrato presso la SEC. Poiché il legislatore americano definisce le security con un mero elenco, per superare la rigidità si utilizza la definizione giurisprudenziale di investment contract, risalente alla decisione SEC v. Howey (1946), da cui il nome Howey test.

Un'offerta ha ad oggetto un investment contract quando prevede:

l'investimento di una somma di denaro o bene equivalente;
in un'impresa non individuale;
con la ragionevole aspettativa di trarre profitto;
dall'attività imprenditoriale e manageriale condotta da altri.

Nonostante i dubbi dottrinali sul fatto che gli investment token soddisfino tutti e quattro i requisiti, la SEC ha stabilito che l'emittente di investment token è obbligato alla pubblicazione di un prospetto informativo, aprendo così una definizione apparentemente chiusa.

L'approccio europeo: il Regolamento Prospetto

In Europa nessuna autorità si è ancora espressa direttamente come la SEC. Tuttavia è possibile desumere dal dettato normativo — anziché da quello giurisprudenziale — le caratteristiche di una security. La normativa di riferimento è il Regolamento Prospetto (Reg. UE 2017/1129), che all'art. 2, comma 1, lett. a), tramite rimando alla Direttiva MiFID II (Dir. 2014/65/UE, art. 4, par. 1, n. 44), introduce la definizione di security.

Un investment token, per rientrare nella definizione, dovrà essere:

trasferibile,
negoziabile,
standardizzato,

nonché assimilabile ad alcuni strumenti di una lista esemplificativa che include titoli azionari, titoli obbligazionari e altri valori mobiliari che facciano acquisire il diritto di vendere o comprare tali titoli o che ne permettano un regolamento a pronti. Così un token che attribuisca diritto di voto in assemblea e diritto agli utili potrà essere considerato una security, avendo tutte le caratteristiche di un titolo azionario. Permane comunque un certo grado di incertezza, e una valutazione caso per caso sarà sempre necessaria, anche perché la "malleabilità" dello strumento permette di modificarne le caratteristiche e la disciplina applicabile.

Le esenzioni

La legislazione europea prevede espressamente alcune esenzioni dall'obbligo di prospetto (art. 1, comma 4, Reg. UE 2017/1129), tra cui l'offerta rivolta a soli investitori qualificati, a meno di 150 persone per Stato membro, o con valore nominale unitario di almeno 100.000 EUR. Particolarmente rilevante è la possibilità (art. 3, comma 2) accordata a ogni Stato Membro di ampliare le soglie, entro il limite di 8.000.000 EUR su un periodo di 12 mesi. L'emittente può così "programmare" l'investment token in modo da rientrare in una delle esenzioni.

5. Disciplina applicabile agli investment token in Italia

La prima valutazione riguarda a che categoria di token ascrivere gli strumenti offerti. Mentre l'emissione di utility token o criptovalute non sarebbe soggetta ad alcuna onerosa disciplina, l'emissione di investment token comporterebbe l'applicazione degli artt. 93-bis ss. del Testo Unico della Finanza in materia di offerta al pubblico di strumenti finanziari. Ciò implica l'obbligo per la società emittente di diffondere, previa approvazione CONSOB, un prospetto informativo, con costi ben più alti di quelli necessari per un white paper.

L'esenzione dei 5 milioni

Queste regole non sarebbero applicabili se l'offerta rientrasse nelle esenzioni previste dall'art. 100 TUF. Quella che meglio si adatta a una ICO è l'art. 100, comma 1, lett. c), che permetterebbe l'emissione di investment token il cui valore nei dodici mesi fosse inferiore a 5 milioni di euro — soglia che ben potrebbe soddisfare il volume di raccolta di una ICO condotta da una PMI (l'ammontare massimo raccolto da una singola campagna di equity crowdfunding in Italia era, all'epoca, di 2,25 milioni di euro).

Il problema è che l'offerta dovrebbe essere condotta esclusivamente in Italia o solo in altri Stati Membri che abbiano introdotto un valore massimo di raccolta almeno pari a quello dell'offerta. Ad esempio, un'offerta da 3 milioni di euro potrebbe essere condotta in esenzione in Italia e in Inghilterra (limiti di 5 e 8 milioni), ma non in Germania (limite di 2,5 milioni). Si ripropone così il problema, già noto nell'equity crowdfunding, delle limitazioni territoriali causate dalla mancanza di una disciplina unica europea. Una soluzione potrebbe venire dalla proposta di regolamento europeo sul crowdfunding (Commission proposal for a regulation on European crowdfunding services providers, 8 marzo 2018).

6. Applicabilità della disciplina sull'equity crowdfunding

Una soluzione per ridurre i costi di promozione dell'offerta, diversa dal complicato utilizzo delle esenzioni, potrebbe essere il coinvolgimento di un portale per la raccolta di capitali ex art. 100-ter TUF. In questo modo la disciplina tradizionale sarebbe sostituita da una molto meno costosa: quella sull'equity crowdfunding, dettata dal Regolamento CONSOB n. 18592 del 26 giugno 2013.

Per l'applicazione di questa disciplina non rilevano le modalità con cui i diritti vengono esercitati (attraverso token o altri strumenti informatici). L'importante è che:

gli strumenti finanziari offerti siano riconducibili a "capitale di rischio" (art. 1, comma 5-novies, TUF);
il controvalore dell'offerta sia inferiore a 5 milioni di euro.

La funzione di intermediazione può essere svolta da imprese di investimento e banche autorizzate, oppure dai cosiddetti gestori speciali non professionali, società costituite appositamente per la gestione di una piattaforma, iscritte in un apposito registro tenuto dalla CONSOB.

Portali e mercato primario/secondario

Le piattaforme che "intermediano" il mercato primario non sono tanto diffuse quanto quelle che gestiscono il mercato secondario degli strumenti emessi a seguito di ICO. Tradizionalmente le ICO vengono effettuate direttamente sul sito web dell'azienda proponente. Nonostante ciò, l'utilizzo di un portale di token crowdfunding non ne influenzerebbe la natura. Favorire — anche tecnicamente — la creazione della relazione innovativa fra sottoscrittori e società (basata su smart contract e sulla fiducia nella blockchain) potrebbe essere uno dei ruoli di queste piattaforme, avvicinando allo strumento anche aziende più tradizionali prive delle competenze informatiche necessarie.

Vantaggi in termini di tutela dell'investitore

Da un punto di vista regolamentare, l'applicazione della disciplina sull'equity crowdfunding favorirebbe una maggior tutela dell'investitore, per certi versi superiore a quella della normativa tradizionale. Troverebbero applicazione:

il diritto di ripensamento sull'investimento effettuato;
i diritti di exit, tra cui la previsione obbligatoria di clausole di tag-along nello statuto dell'emittente e la garanzia del diritto di recesso nel caso in cui la partecipazione di maggioranza venga alienata entro un certo periodo dalla conclusione dell'offerta.

Essendo il fenomeno privo di regolamentazione, l'unica tutela attualmente prevista a favore dell'investitore di una ICO, oltre a quella penale, è quella informatica, dovuta alla trasparenza insita nella blockchain e al principio di auto-esecuzione degli smart contract.

Doppia tutela e contrasto alle truffe

Affiancare due diverse forme di tutela — una legislativa e una tecnico-informatica — avrebbe l'effetto finale di aumentare l'attrattività dello strumento. È necessario infatti tenere conto degli alti rischi delle ICO: alcune ricerche (condotte dalla società Satis Group) evidenziano come un'altissima percentuale delle ICO condotte fino ad allora si siano rivelate vere e proprie truffe. La tutela addizionale offerta dalla disciplina italiana sull'equity crowdfunding favorirebbe la riabilitazione dello strumento, portando maggiori garanzie e sicurezza per gli investitori. Anche la partecipazione della piattaforma assicurerebbe una tutela aggiuntiva: agendo da gatekeeper, tramite la selezione delle imprese, limiterebbe il pericolo che dietro la richiesta di finanziamento tramite ICO non si nasconda alcun reale progetto imprenditoriale.

Riferimenti principali
Regolamento (UE) 2017/1129 (Regolamento Prospetto)
Direttiva 2014/65/UE (MiFID II)
Testo Unico della Finanza (artt. 1 co. 5-novies, 93-bis ss., 100, 100-ter)
Regolamento CONSOB n. 18592 del 26 giugno 2013
Report SEC no. 81207 del 25 luglio 2017 (The DAO); SEC v. Howey Co. (1946)
Hacker P., Thomale C., Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law, 2017
De Luca N., Furnari S. L., Gentile A., Equity Crowdfunding, in Digesto delle Discipline Privatistiche – Sezione Commerciale, UTET Giuridica, 2017
Enriques L., La disciplina italiana uccide il crowdfunding nella culla, in Mosco (Ed.), Aspetti giuridici del crowdfunding, Roma, 2014