Company Law During the Blockchain Revolution. The Rise of "CorpTech"

Autori: Raffaele Lener e Salvatore L. Furnari Raffaele Lener — full professor of law and economics, Università Tor Vergata di Roma Salvatore L. Furnari — Ph.D. candidate, Università Tor Vergata di Roma

Pubblicato su: Open Review of Management, Banking and Finance (09/11/2020) Tag: blockchain, CorpTech, FinTech

«They say things are happening at the border, but nobody knows which border» (Mark Strand)

Abstract

Diversi momenti storici creano nuove esigenze che spesso devono essere soddisfatte applicando regole "vecchie". Sebbene esistano nuove tecnologie che consentono l'esercizio del diritto di voto in modi innovativi, il sistema giuridico richiede tempo per regolarle prima di una loro ampia adozione. Questa continua rincorsa tra vecchio e nuovo impone agli studiosi due ruoli: contribuire all'elaborazione di nuove regole e, nell'attesa, interpretare e coordinare le regole esistenti con l'adozione delle nuove tecnologie.

Nel diritto societario il riferimento è alle tecnologie DLT e blockchain e ai loro derivati (token e smart contract). Il neologismo "CorpTech" sintetizza le nuove soluzioni tecnologiche che possono consentire, in teoria, un esercizio più sicuro ed efficace dei diritti societari da parte degli azionisti.

Esempi teorizzati in letteratura:

registrazione delle azioni su una blockchain pubblica per facilitarne il trasferimento e rendere più trasparente la struttura proprietaria;
incorporazione dei diritti derivanti dal possesso di azioni in token (tokenizzazione);
svolgimento di assemblee a distanza con esercizio del voto tramite smart contract.

Oltre all'entusiasmo, è necessario interrogarsi sulla compatibilità delle nuove soluzioni con la normativa vigente e, prima ancora, sui loro rischi e vantaggi.

Sommario
Introduzione
DLT e i suoi derivati: blockchain, smart contract e token
Rappresentazione e circolazione di azioni e quote tramite equity token
3.1 Non "emettere" azioni per emettere equity token
3.2 Equity token, quote e il Regime Alternativo
3.2.1 (Come evitare) la figura "centralizzata" del Registro delle Imprese
3.2.2 Una soluzione DLT nel Regime Alternativo
L'esercizio dei diritti tramite sistemi DLT
4.1 Diritti economici
4.2 Diritti di intervento e di voto
Il sistema DLT come soluzione per l'identificazione personale. I pericoli della tecnologia deepfake
Conclusione. Il mito CorpTech può essere concreto?
1. Introduzione

Due esempi introduttivi mostrano come momenti storici diversi creino nuove esigenze soddisfatte con regole "vecchie": la necessità di riunire fisicamente una folla di azionisti per votare un aumento di capitale salva-banca; e, al contrario, le emergenze sanitarie che richiedono lo svolgimento di azioni societarie (approvazione del bilancio, elezione degli organi) senza la presenza fisica degli azionisti.

Riferimenti dottrinali principali:

Yermack (2016): registrazione delle azioni su blockchain pubblica e tokenizzazione dei diritti.
Van der Elst e Lafarre (2017): assemblee a distanza con voto tramite blockchain.
Yermack (2016): uso della blockchain anche per le elezioni societarie.

Struttura del paper: la Sezione 2 descrive le caratteristiche della DLT; la Sezione 3 i problemi giuridici della rappresentazione delle partecipazioni tramite token; la Sezione 4 l'esercizio dei diritti di voto e amministrativi; la Sezione 5 come la DLT possa risolvere i problemi di identificazione (deepfake); la Sezione 6 conclude.

2. DLT e i suoi derivati: blockchain, smart contract e token

Blockchain — derivato della DLT; sistema in cui informazioni e dati sono memorizzati tramite crittografia. Caratteristiche chiave:

Decentralizzazione: il registro è sotto il controllo di una rete peer-to-peer di partecipanti ("nodi"), ciascuno con copia completa delle informazioni, senza autorità centrale. Consente la piena disintermediazione.
Trasparenza: chiunque può diventare nodo e vedere/copiare le informazioni memorizzate.
Cyber-sicurezza: per modificare le informazioni serve una potenza computazionale superiore al 51% di quella fornita dai partecipanti.

Token — registrazione di un'informazione a favore di un partecipante, che lo riconosce come titolare di un certo tipo/ammontare di diritti. I diritti conferiti possono includere:

il semplice diritto di scambiare il token (criptovalute);
l'accesso a un servizio della piattaforma (utility token);
diritti amministrativi o economici verso la società (investment token).

I token sono spesso oggetto di offerte al pubblico in cambio di denaro (Initial Coin Offering — ICO) e non necessitano di intermediari per essere custoditi o trasferiti.

Smart contract — non sono contratti, ma sequenze algoritmiche eseguite dalla potenza di calcolo dei nodi (es. la "virtual machine" di Ethereum). Due caratteristiche:

auto-esecuzione inarrestabile (self-execution): funzionano finché l'azione non è completata; senza un meccanismo di stop programmato, nessuno può fermarli senza controllare il 51% della potenza di calcolo;
autonomazione: assenza di interazione umana per l'esecuzione.

In sintesi: la blockchain è l'infrastruttura su cui i token sono collocati e interagiscono tramite gli smart contract, senza intermediari.

3. Rappresentazione e circolazione di azioni e quote tramite equity token

La possibilità che i token rappresentino azioni (equity token) offrirebbe agli azionisti l'esercizio dei diritti tokenizzati senza intermediazione, con trading meno costoso e non esposto al rischio di terzi. L'analisi si basa sul diritto societario italiano e varia in funzione del regime circolatorio adottato (S.p.A. e S.r.l.).

3.1 S.p.A. — Non "emettere" azioni per emettere equity token

Le S.p.A. sono le strutture più adatte all'emissione di equity token. Le azioni derivano dalla divisione astratta del capitale e possono essere incorporate in documenti fisici.

Regime di cartolarizzazione (azioni cartolarizzate): le azioni circolano incorporate in un "oggetto" fisico. Questa formalità è incompatibile con la DLT, dato che token e smart contract, per la loro natura virtuale, non possono essere considerati supporto "materiale". Non è obbligatorio (art. 2346, co. 1, c.c.).
Azioni non cartolarizzate: la società può decidere di non incorporare le azioni in documenti fisici; la circolazione è controllata solo dalle registrazioni nel Libro dei Soci. Il trasferimento è efficace con il semplice accordo tra le parti, senza obbligo di forma scritta. Questo regime favorisce l'adozione della DLT: il Libro dei Soci è simile a un registro DLT e può essere tenuto con strumenti informatici (art. 2215-bis c.c.), tra cui smart contract.

Conclusione: una S.p.A. può emettere equity token adottando il regime delle azioni non cartolarizzate, creando il Libro dei Soci tramite uno smart contract che intermedia la circolazione dei token e si aggiorna col nuovo azionista. Tuttavia, senza intervento del legislatore, gli equity token non rappresentano realmente le azioni: la loro alienazione si limita ad attivare il meccanismo di aggiornamento del Libro dei Soci.

3.2 Equity token, quote e il Regime Alternativo
3.2.1 La figura "centralizzata" del Registro delle Imprese

Le partecipazioni di S.r.l. sono rappresentate da quote, che non possono essere incorporate in strumenti fisici. Il trasferimento è efficace verso terzi solo se notificato al Registro delle Imprese, con formalità obbligatorie che richiedono l'intervento di un notaio o commercialista.

Due ostacoli principali alla tokenizzazione delle quote:

Il ruolo del Registro delle Imprese non può essere evitato: senza trascrizione, la circolazione non ha effetto esterno; il Registro evita il problema del double spending. Le garanzie tecnologiche della DLT non bastano: chi risulta dal Registro mantiene il potere di trasferire le quote (es. cedendo con atto notarile a un secondo acquirente a danno del titolare del token).
Le comunicazioni devono provenire da notaio o commercialista: ciò impedisce una gestione interamente automatizzata e introduce una centralizzazione non compatibile con la DLT.

Una soluzione possibile: uno smart contract che intermedia i token e invia la comunicazione al Registro sfruttando l'autorizzazione di un notaio/commercialista — difficile, ma non necessariamente da escludere senza modifiche di legge.

3.2.2 Una soluzione DLT nel Regime Alternativo

Per favorire un mercato secondario delle quote, il legislatore ha introdotto nel 2015 il regime alternativo (art. 100-ter, co. 2-bis, TUF — D.Lgs. 58/1998), riferito alle quote distribuite a seguito di una campagna di equity crowdfunding (strumento molto illiquido).

Funzionamento:

un intermediario autorizzato ai servizi di investimento acquisisce le quote nell'interesse (ma non in nome) degli investitori;
l'intermediario notifica al Registro delle Imprese la registrazione di tutte le quote e diventa l'unico intestatario risultante dal Registro;
l'intermediario tiene un proprio registro con le informazioni sui titolari; i trasferimenti avvengono con semplice comunicazione all'intermediario, che aggiorna il nome nel registro senza notificare ogni volta il Registro delle Imprese.

La minore formalità di questo regime lo rende ricreabile tramite DLT per emettere equity token, ma richiede la partecipazione dell'intermediario (libero, come soggetto privato, di scegliere i sistemi tecnologici). Si può immaginare un accordo intermediario-società per assegnare a ogni investitore un token rappresentativo di quanto scritto nei registri, con trasferimenti effettuati esclusivamente tramite uno smart contract che tiene il registro e aggiorna i record.

Nota: il token rilasciato non rappresenta la partecipazione, ma è parte del meccanismo di comunicazione che consente all'intermediario (e solo a lui) di trasferire la proprietà delle quote.

4. L'esercizio dei diritti tramite sistemi DLT
4.1 Diritti economici

L'adozione della DLT per i diritti economici non presenta problemi di compatibilità con la legislazione italiana. Le uniche regole da rispettare sono quelle sostanziali sulla distribuzione (es. art. 2433 c.c.: i dividendi possono essere distribuiti solo su utili realmente conseguiti e risultanti da un bilancio approvato; regole analoghe nel diritto fallimentare a tutela della par condicio creditorum).

Poiché i meccanismi DLT sono solitamente irreversibili, un sistema di distribuzione automatica degli utili è "illegittimo" se il codice dello smart contract non prevede una soluzione informatica per rispettare tali regole (con possibile responsabilità di amministratori e programmatori).

Problema del link on-chain/off-chain: uno smart contract non può controllare flussi di cassa in valuta fiat su un conto bancario. Il controllo effettivo degli azionisti richiede un meccanismo sicuro di conversione tra asset on-chain e off-chain; corrompere questo "ponte" vanifica il sistema.

4.2 Diritti di intervento e di voto
4.2.1 Diritto di voto e DLT

Il voto elettronico aumenta la partecipazione (soprattutto in società con base azionaria diffusa o in emergenza) e riduce i costi. L'art. 2370 c.c. consente di partecipare "mediante mezzi di telecomunicazione" e di "esprimere il voto per corrispondenza o elettronicamente": una formulazione volutamente ampia (una sorta di "delega in bianco") che permette l'adozione di soluzioni DLT sempre aggiornate.

Condizione: la possibilità deve essere prevista dallo statuto. La diffidenza verso il voto a distanza deriva dalla facilità di alterazione dei risultati. La DLT elimina questo rischio grazie a crittografia e decentralizzazione: i risultati registrati sono inalterabili. Soluzione: uno smart contract che, interagendo con i voting token distribuiti agli azionisti, consente di votare da qualsiasi luogo garantendo la personalità del voto.

4.2.2 Migliorare l'esercizio del diritto di intervento

Una funzione di messaggistica può registrare integralmente e in modo inalterabile ogni intervento, con time stamp di invio e ricezione. Utile per la verbalizzazione, garantendo che l'intervento non sia alterato durante la stesura del verbale ed evitando dispute sul contenuto (implementabile grazie all'art. 2215-bis c.c.).

4.2.3 Limiti tecnologici della DLT

Problema della pubblicità delle informazioni registrate, legato al tipo di DLT:

DLT permissionless: rende le informazioni disponibili a tutti, in contrasto con la segretezza di alcuni documenti (i verbali assembleari non sono pubblici).
DLT permissioned: risolve la privacy ma crea difficoltà nell'identificare i soggetti cui affidare il ruolo di nodo.

Soluzioni per la DLT permissionless:

crittografare gli interventi prima della registrazione (con il problema di chi detiene/distribuisce la password, specie in caso di controllo pubblico o ordine di esibizione del giudice);
sistema "misto": memorizzare sulla DLT solo la copia crittografata ("traccia") dei dati, come verifica ex post contro le alterazioni, proteggendo la segretezza aziendale e garantendo al contempo gli interessati.
5. Il sistema DLT come soluzione per l'identificazione personale. I pericoli del deepfake

Alla base dell'esercizio dei diritti amministrativi c'è la corretta identificazione dei titolari, particolarmente rilevante nelle riunioni da remoto (audio/video).

I software deepfake usano l'intelligenza artificiale per sostituire, anche in tempo reale, il volto o la voce di una persona con quelli di un'altra, bastando immagini/video (facilmente reperibili su internet e social) del soggetto da imitare. Ciò mina la garanzia offerta dal semplice vedere/sentire un partecipante.

Serve un sistema non alterabile che garantisca l'identità: la "non alterabilità" è una garanzia propria della DLT. Soluzione proposta: un crypto-asset con funzione identificativa — es. token identificativi consegnati ai membri del board al momento dell'elezione, eventualmente collegati a dati biometrici per impedirne l'alienazione. Prima di partecipare, il membro fa interagire il proprio token con uno smart contract che ne conferma l'identità. Soluzione analoga per l'identificazione dei soci nelle società con base azionaria ristretta.

6. Conclusione. Il mito CorpTech può essere concreto?

Nel diritto societario italiano il mito CorpTech non è ancora del tutto reale:

rappresentare le partecipazioni tramite equity token è possibile solo in circostanze precise;
l'esercizio dei diritti economici e di voto tramite DLT non trova ostacoli giuridici, ma solo tecnologici (conformità ex post alla legge per le distribuzioni; tutela della privacy con DLT permissionless);
per l'identificazione, la DLT offre una soluzione efficace contro il deepfake.

Tre tipi di rapporto tra DLT e legge:

La legge impedisce l'innovazione DLT (rappresentazione e trasferimento delle partecipazioni);
La DLT non è abbastanza "tecnologica" (esercizio dei diritti amministrativi e di voto);
La DLT aiuta l'applicazione della legge (contro i pericoli del deepfake).

Il mito non è lontano dalla realizzazione, ma richiede una lieve evoluzione della tecnologia (o dei comportamenti delle persone). Il problema del link on-chain/off-chain potrebbe risolversi (i) con nuove tecnologie che "carichino" il denaro di un conto bancario su blockchain, oppure (ii) più semplicemente con l'adozione di Bitcoin per i pagamenti quotidiani.

Non sempre bisogna attendere che la legge o la tecnologia intervengano a risolvere i "nostri" problemi. A volte, basta cambiare le nostre abitudini.

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