Capitolo VII — Il Crowdfunding

Autori: Nicola De Luca, Salvatore Luciano Furnari e Andrea Gentile

Nicola De Luca — professore associato di diritto commerciale, Università della Campania "Luigi Vanvitelli" e Luiss Guido Carli Salvatore Luciano Furnari — dottorando di ricerca, Università di Roma Tor Vergata Andrea Gentile — titolare di un contratto di ricerca, Luiss Guido Carli

Lo scritto trae spunto dalla voce "Equity Crowdfunding (Aggiornamento-2017)", in Digesto comm., Torino, 2017. I §§ 1 e 2 sono attribuiti a tutti gli autori congiuntamente; i §§ 4 e 5 a Salvatore Luciano Furnari; i §§ 3 e 6 ad Andrea Gentile; il § 7 a Nicola De Luca.

Pubblicato da Giuffrè (2020).

Sommario
Il crowdfunding: inquadramento del fenomeno ed esigenze di regolazione
Profili comparatistici
La progettata disciplina europea
Disciplina del crowdfunding in Italia: gli emittenti
I portali e i gestori di portali per la raccolta di capitali
I destinatari dell'offerta
Le modalità di sottoscrizione della partecipazione e la successiva circolazione delle quote sottoscritte
1. Il crowdfunding: inquadramento del fenomeno ed esigenze di regolazione

Sebbene noto solo in tempi recenti, il crowdfunding è in realtà un fenomeno dalle origini antiche come la moneta: rappresenta l'idea della raccolta di fondi rivolta a un ampio numero di persone per uno scopo comune. La denominazione moderna gli è stata attribuita solo in seguito all'avvento di Internet, che ha dato a questo strumento la più importante occasione per essere utilizzato anche a fini imprenditoriali. Il crowdfunding si connota per l'utilizzo di piattaforme online che permettono ai promotori delle varie campagne di raccolta di potersi mettere in contatto con un gran numero di soggetti potenzialmente interessati ad aderirvi.

La diffusione ha condotto allo sviluppo di vari modelli o tipologie di raccolta:

Donation crowdfunding — il modello meno distante dall'idea tradizionale di una colletta per fini socio-umanitari. Ogni partecipante trae appagamento dalla consapevolezza di aver partecipato a una campagna moralmente commendevole e attende, al più, un segno di gratitudine dai destinatari della sua generosità.
Reward crowdfunding — il modello ad oggi più utilizzato, sia da imprese ad alto contenuto innovativo, sia da imprese tradizionali. I partecipanti ottengono come ricompensa (reward) il risultato della realizzazione del progetto (ad es. il DVD del film, il CD musicale, oppure prototipi o prodotti in prevendita).
Lending crowdfunding — i soggetti che contribuiscono alla raccolta effettuano prestiti, che il promotore si impegna a restituire maggiorati di un interesse.
Equity crowdfunding — oggetto della raccolta sono investimenti di rischio nel capitale di società generalmente di nuova costituzione e ad alto potenziale innovativo (anche detto crowdinvesting, investment-based crowdfunding, securities crowdfunding o equity-based crowdfunding).

Come per le altre forme, anche la raccolta di capitale di credito e di rischio si basa su un'operazione a struttura trilaterale, in cui a veicolare i flussi finanziari tra investitori ed emittenti si colloca un portale per la raccolta di capitali.

La crescente popolarità del lending e dell'equity crowdfunding dipende non solo dal potenziale vantaggio economico della disintermediazione finanziaria, ma anche dal convincimento che ottenere un prestito o raccogliere capitale di rischio in questo modo sia comparativamente più "facile" che ricevere un fido bancario. Appartiene alla retorica del crowdfunding anche l'esaltazione dei vantaggi della partecipazione del pubblico grazie alla cosiddetta saggezza della folla (wisdom of the crowds, Surowiecki, 2005), per cui il promotore potrebbe testare la validità del proprio modello di business sulla base del risultato della raccolta stessa.

Rischi

I vantaggi sono controbilanciati da maggiori rischi:

rischio di frode (o comunque di asimmetria informativa) — il più allarmante, dato l'impiego di un mezzo impersonale di diffusione come il portale Internet;
rischio di insuccesso delle campagne;
rischio di illiquidità dell'investimento, per l'assenza di mercati secondari delle partecipazioni.

In assenza di regolamentazione, sono le stesse piattaforme telematiche ad assumersi il compito di verificare l'identità e l'affidabilità di chi intende lanciare campagne e di garantire agli investitori un flusso di informazioni. Significativo è il rischio di fallimento degli emittenti, data la natura sperimentale e il contenuto innovativo dei progetti. Talvolta si prevedono meccanismi di exit a carico della società o dei soci di maggioranza (clausole di accodamento o tag-along), non sempre adeguati a garantire la liquidazione dell'investimento.

Varie legislazioni europee hanno introdotto una disciplina del fenomeno, volta sia a ridurre i rischi sia a favorire il ricorso al crowdfunding, spesso a vantaggio delle imprese start-up per sopperire al cosiddetto financial gap.

2. Profili comparatistici

Prima di soffermarsi sulla disciplina italiana, alcuni cenni comparatistici aiutano a valutare le scelte del legislatore italiano.

Stati Uniti — JOBS Act (2012)

Il primo ordinamento a dettare una regolamentazione del fenomeno è stato quello statunitense, con una normativa di livello federale finalizzata principalmente ad apprestare tutela agli investitori non professionali. Il legislatore intendeva evitare un'eccessiva concentrazione di rischi imponendo una limitazione quantitativa agli investimenti.

Anche a ragione della precoce affermazione del crowdfunding sul mercato, gli Stati Uniti — con il JOBS Act (Jumpstart Our Business Startups Act) del 2012, in vigore dal 5 aprile 2012 — sono stati i primi a regolare il fenomeno come fonte alternativa di finanziamento per le imprese. Il Titolo III del JOBS Act è interamente dedicato al crowdfunding ed è divenuto modello e fonte d'ispirazione per le regolamentazioni di tutto il mondo, inclusa quella italiana.

Elementi principali della disciplina statunitense:

la possibilità di raccogliere risorse da investitori non professionali non può eccedere la somma di 1.070.000 dollari nell'arco di dodici mesi (soglia inizialmente fissata a un milione e poi innalzata per tener conto dell'inflazione);
l'investimento deve essere veicolato da un portale di crowdfunding;
gli emittenti assumono l'obbligo di divulgare le informazioni concernenti la situazione finanziaria dell'impresa e di fornire una dettagliata descrizione dell'offerta e del relativo business plan;
non è permesso all'emittente di sollecitare l'investimento con strumenti di promozione e pubblicità ulteriori rispetto alla pubblicazione dell'offerta sulla piattaforma;
la disciplina federale è integrata da norme regolamentari della SEC, che definisce la piattaforma (funding portal) come un intermediario che: (i) non presta consulenza o raccomanda acquisti; (ii) non sollecita vendite o acquisti; (iii) non detiene né gestisce fondi o strumenti finanziari degli investitori; (iv) non svolge attività riservate dalla SEC. Il portale deve inoltre essere membro di una national securities association (oggi la FINRA);
limiti quantitativi agli investimenti proporzionati al reddito: per investitori con reddito netto annuo inferiore a 107.000 dollari, il limite è pari al valore più alto tra il 5% di tale somma e 2.200 dollari; al di sopra, il limite passa al 10%;
obbligo di detenere le quote acquistate per un minimo di un anno, salvo trasferimento a familiari, investitori professionali, altri enti autorizzati dalla SEC o allo stesso emittente;
la limitazione alla rivendita non ha impedito lo sviluppo di un efficiente mercato secondario, gestito spesso dalle stesse società emittenti in qualità di market maker.
Regno Unito

Sulla sponda europea dell'oceano, anche per l'affinità culturale con gli Stati Uniti, il Regno Unito rappresenta il paese in cui il crowdfunding si è sviluppato maggiormente. La scelta del legislatore britannico è stata quella di non emanare una disciplina ad hoc, ma di adattare la disciplina già vigente e di aggiungervi una serie di obblighi di condotta a carico delle piattaforme.

In materia di sollecitazione all'investimento e promozione finanziaria, si fa riferimento al Capitolo 4 del Conduct of Business Sourcebook della FCA (Financial Conduct Authority).
Le attività regolamentate delle piattaforme derivano da un adattamento del Financial Services and Markets Act 2000 conforme alle direttive UE: la direttiva 2011/61/UE (gestori di fondi di investimento alternativi) e il regolamento 2017/1129/UE (regolamento prospetto).
L'offerta di titoli tramite una piattaforma è considerata alla stregua di una sollecitazione all'investimento: le offerte rivolte a un pubblico di investitori non professionali devono essere preventivamente trasmesse alla FCA per la sua approvazione.
È esente dall'obbligo di prospetto ogni emittente che collochi strumenti finanziari nell'arco di dodici mesi con una raccolta inferiore a otto milioni di sterline e diretta a non più di centocinquanta investitori non professionali.
L'informazione è veicolata dalle piattaforme, intermediari soggetti ad autorizzazione della FCA, vincolate al rispetto del codice di etica e condotta.
Ulteriore cautela: un limite alle somme che gli investitori non professionali possono investire, pari al 10% del patrimonio dell'investitore.
Incentivi fiscali per l'investitore, tra cui lo schema SEIS (Seed Enterprise Investment Scheme), che offre sostanziosi incentivi fiscali a chi investe in campagne ad alto rischio.
Francia

In Francia una disciplina del crowdfunding (financement participatif) è stata emanata solo nel maggio 2014. La disciplina vede al vertice dell'apparato regolamentare l'AMF (Autorité des Marchés Financiers), cui vengono demandate le funzioni di autorizzazione e controllo degli intermediari. La Francia ha imposto l'utilizzo di un modello di piattaforma di intermediazione autorizzata dall'AMF: la registrazione presso l'autorità è condizione necessaria per iniziare una campagna.

La particolarità del sistema francese risiede nella dettagliata regolamentazione delle piattaforme, che devono costituirsi in forma di CIP (Conseillers en Investissements Participatifs). Le piattaforme CIP devono operare sotto la supervisione dell'AMF, tramite l'iscrizione nel registro degli intermediari finanziari. Non è prevista una dotazione minima di capitale, così da contenere i costi di creazione delle piattaforme. Nel 2016 la normativa francese è stata rivista per permettere l'offerta anche di azioni a voto privilegiato, obbligazioni convertibili e c.d. mini-bond. I portali devono rispettare un codice di condotta redatto dall'AMF, cui è subordinato l'utilizzo del logo dell'autorità, simbolo di ufficiale approvazione dello Stato e garanzia per gli investitori.

Germania

La più tarda delle legislazioni europee è stata quella tedesca, emanata solo nel 2015, quando il governo ha inserito nella categoria dei prodotti finanziari anche i cosiddetti prestiti partecipativi (partiarische Darlehen) di cui al § 488 BGB. Per evitare un impatto eccessivamente penalizzante, il legislatore tedesco ha previsto un'esenzione dagli obblighi di pubblicazione del prospetto informativo per tutti gli emittenti che rispettino determinati requisiti, tra cui: (a) non eccedere il limite di due milioni e cinquecentomila euro di investimento; (b) ricorrere per la prima volta al finanziamento mediante prestiti partecipativi (o simili); (c) l'esclusivo utilizzo di internet e delle piattaforme online; (d) l'assenza di un invito al pubblico all'investimento.

Le società che ricorrono a campagne mediante prestiti partecipativi devono in ogni caso fornire alla BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) un documento riepilogativo con le informazioni essenziali sull'investimento. La BaFin ha il potere di vietare determinati annunci di società emittenti che utilizzino pratiche pubblicitarie non conformi a legge. La disciplina tedesca prevede altresì l'imposizione di limiti di investimento (fino a mille euro per la persona fisica, elevabile a diecimila euro in presenza di prova di stabilità finanziaria) e, diversamente da altre legislazioni, non impone restrizioni alla rivendita delle partecipazioni sottoscritte tramite crowdfunding.

3. La progettata disciplina europea

Stanti le notevoli divergenze e la disomogeneità tra gli ordinamenti degli Stati membri, la Commissione Europea ha da tempo identificato come auspicabile l'armonizzazione delle varie normative nell'ottica del raggiungimento di uno dei principali obiettivi dell'Unione: la creazione di un mercato unico dei capitali.

Lo spunto per l'intervento eurounitario può farsi risalire a un documento dell'ESMA del 2015, costituente una risposta aperta al Green Paper sulla Capital Market Union (CMU). Anche il Parlamento Europeo si esprimeva sul punto in una risoluzione del gennaio 2016, sottolineando la necessità di promuovere un'economia più dinamica per le aziende innovative e invitando la Commissione a intervenire sul carattere transfrontaliero della disciplina.

Nel marzo 2018 la Commissione Europea si determinava a pubblicare una proposta di Regolamento relativo ai fornitori europei di servizi di crowdfunding per le imprese: un progetto di normativa ad hoc, il cui scopo dichiarato è consentire operazioni finanziarie cross-border mediante l'istituzione di un passaporto unico europeo per le piattaforme di crowdfunding (sia equity-based che lending-based).

Il progettato regolamento si applicherebbe ai fornitori di servizi di crowdfunding aventi ad oggetto l'abbinamento tra l'interesse a finanziare attività economiche di investitori e titolari di progetti, che assume una delle seguenti forme: (i) agevolazione della concessione di prestiti; (ii) collocamento senza impegno irrevocabile di valori mobiliari emessi da titolari di progetti; e (iii) ricezione e trasmissione degli ordini di clienti relativi a tali valori mobiliari.

I destinatari sono i gestori delle piattaforme basate sull'investimento di rischio e sul prestito (crowdinvesting), con esclusione degli operatori dei modelli classici (reward-based e donation-based crowdfunding) e dei servizi di crowdfunding ai consumatori. L'autorizzazione potrà essere richiesta da persone giuridiche con sede effettiva e stabile in uno Stato dell'Unione, operanti sotto la vigilanza delle autorità nazionali (nella prima versione della proposta era l'ESMA ad avere pieni poteri di controllo, indagine e sanzionatori).

La domanda di autorizzazione, da sottoporre all'autorità di vigilanza, dovrà contenere — a pena di esclusione — tutti gli elementi indicati all'art. 10 del Regolamento, tra cui: un programma di attività; informazioni sulla governance e sui meccanismi di controllo interno; la divulgazione dell'identità dei responsabili della gestione. Restano fermi gli obblighi di condotta (artt. 4-8) e le disposizioni a tutela degli investitori (artt. 14 e ss.).

In data 27 marzo 2019 il Parlamento Europeo ha emanato una risoluzione legislativa volta a integrare e modificare la proposta di Regolamento, con contenuti relativi al potenziamento degli obblighi di condotta dei gestori, alle disposizioni a tutela degli investitori e al passaggio di consegne tra l'ESMA e le autorità nazionali dei singoli Stati membri.

4. Disciplina del crowdfunding in Italia: gli emittenti

L'Italia è stata il primo paese europeo a emanare una disciplina del fenomeno del crowdfunding. Le ragioni di tale intervento precoce risiedono nell'aver attribuito a questo strumento innovativo di finanziamento un importante ruolo nel favorire lo sviluppo e la crescita economica del paese.

La disciplina del crowdfunding venne inserita in un'apposita sezione del d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, significativamente noto come decreto Crescita 2.0, che si proponeva lo scopo di «favorire la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico, la nuova imprenditorialità e l'occupazione, in particolare giovanile» e di contribuire «allo sviluppo di una nuova cultura imprenditoriale» e «alla creazione di un contesto maggiormente favorevole all'innovazione» (art. 25, 1° co., decreto Crescita 2.0).

Successivi adattamenti e integrazioni sono stati apportati da:

il d.l. 24 gennaio 2015, n. 3;
la l. 11 dicembre 2016, n. 232 (legge di Bilancio 2017);
il d.l. 24 aprile 2017, n. 50 (convertito in l. 21 giugno 2017, n. 96), che ha avuto l'obiettivo di ampliare il novero dei soggetti che possono dar ricorso al crowdfunding.
La start-up innovativa

La strumentalità del crowdfunding allo sviluppo dell'impresa innovativa è testimoniata dal fatto che, almeno inizialmente, l'utilizzo di questo strumento era riservato alle sole imprese che rispettassero determinati parametri di innovatività. Il ricorso al crowdfunding costituiva misura agevolativa a disposizione delle sole start-up innovative, figura giuridica introdotta con l'art. 25 del decreto Crescita 2.0.

Si definiscono start-up innovative le società che abbiano per «oggetto sociale esclusivo o prevalente, lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto contenuto tecnologico» e che, allo stesso tempo, soddisfino almeno uno dei seguenti tre requisiti (art. 25, comma 2, lett. h), d.l. n. 179 del 2012):

la spesa in ricerca e sviluppo deve essere maggiore o uguale al 15% del maggiore tra il costo e/o il valore totale della produzione;
almeno il 33% dei lavoratori deve essere titolare di un dottorato di ricerca oppure il 66% deve essere in possesso di una laurea magistrale;
la titolarità di un diritto di privativa industriale collegato con l'attività svolta (invenzioni biotecnologiche, topografie dei prodotti a semiconduttori, nuove varietà vegetali oppure un programma per elaboratore originario).

La qualifica di start-up innovativa può essere assunta solo da nuove società di capitali o cooperative: sono escluse quelle originate da fusione o scissione, quelle che abbiano costituito il patrimonio grazie a una cessione d'azienda, e quelle le cui partecipazioni siano state oggetto di quotazione. La società interessata acquisisce lo status con l'iscrizione in un'apposita sezione del registro delle imprese e può mantenerlo per un massimo di cinque anni dalla costituzione, a condizione che non distribuisca, né abbia mai distribuito utili, e che il proprio fatturato non abbia superato nell'ultimo biennio i cinque milioni di euro.

La PMI innovativa

A qualche anno di distanza dall'entrata in vigore del decreto Crescita 2.0, il d.l. n. 3 del 2015 ha ampliato la platea degli emittenti che possono accedere al crowdfunding, introducendo la figura della piccola e media impresa innovativa (PMI innovativa). Possono acquisire tale status le PMI costituite sotto forma di società di capitali che possiedano almeno due dei tre requisiti di innovatività già previsti per le start-up innovative, anche se per valori percentuali meno elevati (spesa in R&S del 3% invece del 15%; un quinto dei lavoratori titolari di dottorato invece di un terzo; il possesso di una laurea magistrale richiesto solo per un terzo dei lavoratori), e purché abbiano sottoposto l'ultimo bilancio a revisione legale dei conti da parte di un soggetto iscritto nell'apposito registro.

L'acquisto dello status di PMI innovativa è precluso agli emittenti che abbiano acquisito in precedenza la qualifica di start-up innovativa o che abbiano avuto azioni quotate in mercati regolamentati.

Ampliamenti successivi

Misure legislative successive hanno permesso il ricorso al crowdfunding anche:

alle imprese che supportano il turismo tramite software o altre tecnologie (start-up turistiche, art. 11-bis, d.l. 31 maggio 2014, n. 83);
agli organismi di investimento collettivo del risparmio e alle società di capitali che investono prevalentemente in start-up e PMI innovative.

L'entrata in vigore della Legge di bilancio 2017 (art. 1, 70° co., l. n. 232 del 2016) ha poi esteso la possibilità di utilizzare il crowdfunding a tutte le PMI (così come definite a livello europeo — raccomandazione della Commissione Europea del 6 maggio 2003 — ossia le micro, piccole e medie imprese che occupano meno di duecentocinquanta persone, con fatturato annuo non superiore a cinquanta milioni di euro e/o attivo totale non superiore a quarantatré milioni), anche se prive del connotato dell'innovatività.

Per consentire anche alle PMI costituite in forma di s.r.l. di ricorrere al crowdfunding, il legislatore ha dovuto estendere loro la deroga — già prevista per le start-up e le PMI innovative (art. 26, decreto Crescita 2.0) — al divieto ex art. 2468 c.c. di raccolta attraverso collocamento al pubblico di proprie quote di partecipazione. (Nota critica: con il d.l. 20 aprile 2017, n. 50, il sistema presentava qualche "sbavatura", impedendo alle PMI non innovative costituite in forma di s.r.l. di ricorrere al crowdfunding, poiché non veniva riprodotta la deroga all'art. 2468, comma 1, c.c.)

Da ultimo, il d.lgs. 3 agosto 2017, n. 112 ha ricompreso anche le imprese sociali costituite in forma di società di capitali o società cooperative tra i soggetti cui è permesso il ricorso all'equity crowdfunding.

5. I portali e i gestori di portali per la raccolta di capitali

L'emittente che intenda ricorrere al crowdfunding offre al pubblico le proprie partecipazioni sociali esclusivamente attraverso un portale per la raccolta di capitali, ossia un sito Internet all'interno del quale i potenziali investitori possono avviare la procedura di sottoscrizione. La disciplina dei portali e dei soggetti che li gestiscono è stata introdotta con il decreto Crescita 2.0, che ha modificato la disciplina del T.U.F., ed è stata da ultimo modificata con la legge di bilancio 2019.

La disciplina secondaria di dettaglio è affidata alla CONSOB, nel Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line adottato con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 e da ultimo modificato con delibera CONSOB n. 21259 del 6 febbraio 2020.

Definizione di portale

Per portale (art. 1, co. 5-novies, T.U.F.) si intende una piattaforma online con la finalità esclusiva di facilitare la raccolta di capitale di rischio nonché di finanziamenti tramite obbligazioni o strumenti finanziari di debito da parte dei soggetti ammessi. (La definizione è stata da ultimo modificata dalla legge di Bilancio 2019, che ha aggiunto le parole «nonché [la finalità] della [facilitazione della] raccolta di finanziamenti tramite obbligazioni o strumenti finanziari di debito da parte delle piccole e medie imprese».)

La facilitazione alla raccolta consiste nell'intermediazione svolta dal soggetto che gestisce professionalmente il portale.

Categorie di gestori

Possono esercitare l'attività di gestore di portali:

le imprese di investimento e le banche autorizzate ai relativi servizi di investimento (c.d. gestori "di diritto"), che possono essere iscritti nel registro CONSOB dandone semplice comunicazione;
i soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla CONSOB, conosciuti come gestori speciali non professionali (Special Website Managers), che rappresentano la categoria di gestori più diffusa.

A differenza dei gestori di diritto, i gestori speciali non professionali non possono eseguire direttamente gli ordini di acquisto o di sottoscrizione degli strumenti finanziari oggetto dell'offerta, dovendosi avvalere di intermediari finanziari autorizzati. Parimenti, agli stessi non è consentito detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza di terzi. La limitazione operativa giustifica la sottrazione di questi soggetti alle previsioni contenute nel T.U.F. relative alla promozione e al collocamento a distanza dei servizi e delle attività di investimento.

Requisiti dei gestori speciali non professionali

Per poter essere iscritti nel registro dei gestori di portali (art. 50-quinquies T.U.F.), i gestori non professionali devono possedere alcuni requisiti:

essere costituiti in forma di società di capitali;
avere la sede legale e amministrativa in Italia (per i soggetti UE è richiesta la stabile organizzazione in Italia; è esclusa la possibilità per un soggetto extra-comunitario di svolgere questo servizio);
prevedere come oggetto sociale esclusivo la gestione del portale;
stipulare un'assicurazione a copertura della responsabilità per i danni derivanti al cliente dall'esercizio dell'attività professionale;
dotarsi di organi di amministrazione, direzione e controllo in possesso dei requisiti di professionalità e onorabilità stabiliti dalla CONSOB.

Alla stessa CONSOB è affidata la vigilanza su tutti i gestori di portali, con poteri sia a carattere informativo che sanzionatorio. (Secondo l'Osservatorio Crowd-investing del Politecnico di Milano, 33 portali su 35 sono gestiti da gestori non professionali.)

Il procedimento di offerta

La disciplina italiana regolamenta in maniera particolareggiata anche il procedimento di offerta degli strumenti finanziari (art. 100-ter T.U.F.). L'offerta viene propriamente qualificata come un appello al pubblico risparmio che si caratterizza per essere condotto esclusivamente attraverso uno o più portali per la raccolta di capitali. Gli strumenti oggetto di offerta non possono superare il valore complessivo di otto milioni di euro, il che sottrae l'emittente all'applicazione della disciplina comune sull'appello al pubblico risparmio e, conseguentemente, dagli obblighi di pubblicazione di un prospetto informativo.

La legge di bilancio 2019 ha ampliato la gamma degli strumenti che possono essere oggetto di offerta al pubblico, dal solo capitale di rischio ai titoli obbligazionari e strumenti finanziari di debito.

6. I destinatari dell'offerta

La disciplina del crowdfunding si compone in ampia parte di regole poste a protezione dell'investitore comunemente definito retail, tutte contenute nel Regolamento CONSOB n. 18592 sulla raccolta di capitali di rischio tramite portale on-line.

L'art. 13 del Regolamento CONSOB n. 18592 descrive le regole di condotta che devono essere rispettate dal gestore del portale. In particolare, a questo si impone di verificare il livello di esperienza e conoscenza dell'investitore, con lo scopo di selezionare i partecipanti alla raccolta, escludendo coloro che — sottoposti a un questionario — dimostrino di non essere in grado di comprendere le caratteristiche e soprattutto i rischi collegati all'investimento.

Per poter comprendere appieno tali rischi, è necessario imporre all'emittente degli obblighi di trasparenza, atti a prevenire il rischio di asimmetria informativa. In questo senso, pur sottraendo l'emittente al dovere di pubblicazione di un prospetto informativo, la disciplina del crowdfunding fa gravare sulla piattaforma e sull'emittente alcuni obblighi di informazione e trasparenza, consistenti nella pubblicazione di una serie di documenti che forniscano i dati di base sulla società emittente e sugli strumenti finanziari oggetto dell'offerta.

La condizione di sottoscrizione da parte di investitori professionali

Appartengono al novero delle regole per la protezione dell'investitore alcune previsioni peculiari che gravano direttamente sui gestori dei portali e solo indirettamente sugli emittenti. Al gestore del portale è imposta l'organizzazione di un meccanismo di affiancamento obbligatorio da parte di investitore professionale, tra cui fondazioni bancarie, incubatori di start-up innovative o clienti professionali su richiesta, che siano disposti a sottoscrivere almeno il cinque per cento dell'offerta: si assume infatti che l'investimento degli investitori non professionali sia sicuro solo se lo stesso riceva la fiducia anche degli investitori professionali.

Il soddisfacimento di tale requisito si atteggia a condizione sospensiva. (Parte della dottrina è molto critica in proposito, ritenendo questa condizione un atto di "cieco paternalismo" che potrebbe indurre a "comportamenti irrazionalmente emulativi tra gli investitori non professionali".) Di recente vi sono stati allargamenti del novero dei soggetti il cui investimento è idoneo a soddisfare la condizione dell'offerta, includendo anche una categoria di investitori non professionali "intermedia" (rispetto a quelli previsti dalla disciplina MiFID II). Il requisito non sussiste nel caso in cui le offerte abbiano ad oggetto obbligazioni, dal momento che la sottoscrizione è riservata ex ante a investitori professionali.

La clausola di way out

Al gestore del portale è dato obbligo di verificare che l'emittente abbia introdotto nel proprio statuto previsioni che assicurino l'exit ai futuri investitori, sotto forma di clausole di accodamento (tag-along) o di recesso, per il caso in cui i soggetti detentori delle partecipazioni di controllo cedano le proprie partecipazioni a soggetti diversi da investitori professionali, fondazioni bancarie, incubatori di start-up innovative o clienti professionali su richiesta. A differenza del recesso, la clausola di accodamento evita che l'emittente possa vedersi privato delle risorse raccolte, necessarie per il perseguimento del proprio obiettivo imprenditoriale.

Il diritto di ripensamento

Infine, l'art. 25 del Regolamento CONSOB n. 18592 garantisce agli investitori un diritto di ripensamento, ossia la possibilità di recedere dall'investimento effettuato sul portale, nel caso in cui — nel periodo compreso tra l'investimento e la chiusura dell'offerta — sopravvengano fatti nuovi o errori materiali atti a influenzare la decisione sull'investimento. La revoca dell'offerta può essere esercitata entro sette giorni dal momento in cui l'investitore viene a conoscenza di tali informazioni.

7. Le modalità di sottoscrizione della partecipazione e la successiva circolazione delle quote sottoscritte

Le riforme alla disciplina sul crowdfunding intervenute nel 2016 hanno avuto l'obiettivo di far sì che tutte le procedure collegate all'investimento e al successivo smobilizzo potessero essere svolte direttamente online. In precedenza vi erano almeno due ostacoli che trattenevano offline la procedura:

la compilazione del questionario sulla valutazione di adeguatezza dell'investimento (c.d. questionario MiFID);
la presenza del notaio per il successivo trasferimento di azioni o quote di s.r.l. sottoscritte tramite crowdfunding.
Il questionario MiFID

Da una parte, l'investitore era obbligato — al superamento di determinate soglie (per gli investitori-persone fisiche: 500 euro per singolo investimento e 1.000 euro sull'investimento annuale; per l'investitore-persona giuridica: 5.000 euro e 10.000 euro) — a recarsi presso l'intermediario incaricato del collocamento per effettuare la verifica di appropriatezza dell'investimento, procedendo alla compilazione del questionario MiFID.

Questo limite è stato superato affidando direttamente al gestore del portale la possibilità di svolgere tale valutazione, sottoponendo all'investitore il questionario MiFID sulla stessa piattaforma, di modo che lo stesso possa essere compilato nell'ambito della procedura di investimento e senza la necessità di recarsi presso l'intermediario responsabile del collocamento.

Il regime alternativo di circolazione delle quote

Dall'altra parte, prima delle modifiche introdotte nel 2016, la circolazione delle partecipazioni sottoscritte tramite crowdfunding sottostava esclusivamente alle regole comuni: se, per far circolare le azioni dell'emittente era sufficiente che l'alienante procedesse alla girata del titolo (purché datata, piena e autenticata da notaio o da altro soggetto autorizzato), nel caso di partecipazioni di s.r.l. era necessaria la redazione di una scrittura privata autenticata, di un atto pubblico o di un atto formato con firma digitale alla presenza di entrambe le parti.

Considerando che la sottoscrizione di partecipazioni in un'operazione di crowdfunding può essere di importo assai modesto, il legislatore — per evitare che i costi troppo elevati connessi alla realizzazione del successivo atto di vendita potessero scoraggiare la raccolta — ha ritenuto opportuno prevedere una deroga alla disciplina generale in materia di trasferimento delle partecipazioni, idonea a fondare un sistema alternativo di rappresentazione e circolazione (che si avvicina alla rappresentazione e circolazione delle azioni dematerializzate mediante accentramento, pur distinguendosi sotto vari profili).

In alternativa alla disciplina generale (artt. 2470, comma 2, c.c.; art. 36, comma 1-bis, d.l. n. 112/2008), per la sottoscrizione o l'acquisto e per la successiva alienazione di quote rappresentative del capitale di start-up e di PMI (allo stato ancora solo innovative) costituite in forma di s.r.l., l'art. 100-ter, comma 2-bis, T.U.F. prevede:

a) la sottoscrizione o l'acquisto possono essere effettuati per il tramite di intermediari abilitati (banche e SIM), i quali effettuano la sottoscrizione o l'acquisto delle quote in nome proprio e per conto dei sottoscrittori o degli acquirenti che abbiano aderito all'offerta tramite portale;

b) entro i trenta giorni successivi alla chiusura dell'offerta, gli intermediari abilitati comunicano al registro delle imprese la loro titolarità di soci per conto di terzi, sopportando il relativo costo, ma al contempo rilasciando — su richiesta del sottoscrittore o dell'acquirente — un attestato nominativo comprovante la titolarità delle quote. Tale attestato ha natura di puro titolo di legittimazione per l'esercizio dei diritti sociali, non è trasferibile neppure in via temporanea né a qualsiasi titolo a terzi, e non costituisce valido strumento per il trasferimento della proprietà delle quote;

c) i sottoscrittori e gli acquirenti hanno la facoltà di richiedere, in ogni momento, l'intestazione diretta a se stessi delle quote di loro pertinenza; in mancanza, la successiva alienazione delle quote da parte di un sottoscrittore o acquirente avviene mediante semplice annotazione del trasferimento nei registri tenuti dall'intermediario, senza costi od oneri per l'acquirente né per l'alienante. La successiva certificazione effettuata dall'intermediario, ai fini dell'esercizio dei diritti sociali, sostituisce ed esaurisce le formalità previste dal codice civile.

Nel 2017 (d.lgs. 3 agosto 2017, n. 129) è stato precisato che l'ordine di sottoscrizione o di trasferimento non deve necessariamente rivestire forma scritta e che l'intermediario non è tenuto a intestare le quote di partecipazione direttamente ai beneficiari in caso di perdita dello status che legittima il ricorso al sistema.

(Nota: sebbene il regime sia stato esteso a tutte le s.r.l. PMI, resta il dubbio che le stesse possano cessare di essere tali; sicché, forse, la norma avrebbe dovuto essere conservata. La circolazione così realizzata non è in grado di assicurare la protezione del terzo in buona fede in caso di plurime alienazioni, sia perché il nome di questo non viene iscritto nel registro delle imprese (art. 2470, comma 3, c.c.), sia perché il regime alternativo di rappresentazione delle quote non attrae la disciplina degli strumenti finanziari dematerializzati e le relative cautele.)