Cripto-attività: prime riflessioni sulla proposta della Commissione Europea

Fonte: Approfondimenti dirittobancario.it — Ottobre 2020 Autori: Raffaele Lener (Prof. Ordinario di Diritto dei Mercati Finanziari, Università di Roma Tor Vergata); Salvatore L. Furnari (Dottorando di ricerca, Università di Roma Tor Vergata) Oggetto: Proposta di Regolamento UE sui Mercati di Cripto-attività (Regulation on Markets in Crypto-assets — MiCA), pubblicata dalla Commissione Europea il 24 settembre 2020.

1. Oggetto della proposta
La definizione di cripto-attività

Il regolamento si applica a emittenti e prestatori di servizi in cripto-attività nel territorio dell'UE (art. 2, c. 1).

Una cripto-attività è definita come una rappresentazione digitale di valore o di diritti che può essere trasferita o conservata elettronicamente tramite Distributed Ledger Technology (DLT) o tecnologie similari (art. 3, c. 1, n. 2).

La definizione va letta per sottrazione con l'art. 2, c. 2, che esclude gli strumenti già disciplinati altrove:

Strumenti finanziari (Dir. 2014/65/EU)
Moneta elettronica (Dir. 2009/110/EC) — salvo quando tokenizzata
Depositi (Dir. 2014/49/EU)
Depositi strutturati (Dir. 2014/65/EU)
Cartolarizzazioni (Reg. 2017/2402/EU)

La definizione risulta quindi più tecnica che giuridica.

Le tre categorie di cripto-attività

La Proposta si discosta parzialmente dalla tripartizione tradizionale (criptovalute / utility token / investment token):

Categoria	Definizione
Utility token	Cripto-attività emesse per fornire accesso digitale a un bene o servizio su rete DLT, accettate solo dall'emittente.
Asset-referenced token (ART)	Cripto-attività che mantengono valore stabile ancorandosi a valute legali, panieri di beni, altre cripto-attività o loro combinazioni (tipologia di stablecoin).
Electronic money token (EMT)	Cripto-attività usate come mezzo di scambio, con valore ancorato esclusivamente a una moneta avente corso legale (stablecoin monovaluta).

Note rilevanti:

Assenza degli investment token: sono considerati strumenti finanziari a tutti gli effetti, soggetti alla relativa disciplina.
Focus particolare sulle stablecoin (ART ed EMT), per il timore che minaccino la stabilità finanziaria e la sovranità monetaria dell'Unione.
I servizi in cripto-attività

Sono prestatori i soggetti che esercitano professionalmente: custodia e amministrazione per conto terzi; gestione di piattaforme di scambio; scambio di cripto-attività (per altre cripto-attività o valuta legale); esecuzione di ordini; distribuzione; ricezione e trasmissione di ordini; consulenza. Le definizioni ricalcano quelle dei servizi di investimento, distinguendosene solo per l'oggetto.

2. Ambito soggettivo

Anche qui vale la tecnica "per sottrazione" (art. 2, cc. 3-6):

Soggetti completamente esenti: BCE e banche centrali nazionali (nell'esercizio dei poteri), Banca Europea degli Investimenti, MES e FESF, organizzazioni internazionali.

Soggetti parzialmente esenti: istituti di credito e società di investimento (con precisazioni), imprese di assicurazione/riassicurazione, liquidatori e amministratori straordinari, soggetti che prestano servizi a favore di società collegate.

Istituti di credito: esenti dalla procedura autorizzativa per emissione ART e prestazione servizi, salvo artt. 57 (registro) e 58 (operatività transfrontaliera).
Società di investimento: soggette all'autorizzazione solo per servizi in cripto-attività corrispondenti a servizi di investimento già autorizzati; sempre soggette agli artt. 57, 58, 60 (requisiti prudenziali), 61 (requisiti organizzativi).
3. Struttura della Proposta

Tre sezioni concettuali:

Offerte di cripto-attività (Titoli II, III, IV): utility token, ART, EMT.
Prestatori di servizi (Titolo V).
Abusi di mercato (Titolo VI) e autorità competenti (Titolo VII).

Le condizioni autorizzative variano a seconda dell'oggetto: ART (Titolo III, artt. 15-42), EMT (Titolo IV, artt. 43-80), altre cripto-attività / utility token (Titolo II, artt. 4-14).

4. Offerta di cripto-attività diverse da ART ed EMT (utility token)
Caratteristiche generali
Categoria più ristretta di quanto sembri: esclusi anche gli investment token (dimenticati dalla Proposta ma comunque cripto-attività).
Dubbia applicabilità alle criptovalute pure (es. Bitcoin), prive di un emittente identificabile: l'art. 4, c. 2, esenta dal white paper le cripto-attività risultanti da mining o attribuite automaticamente ai nodi.
Requisiti per l'emittente: predisposizione, notifica e pubblicazione di un white paper + obblighi comportamentali.
Per utility token relativi a beni/servizi non ancora disponibili: offerta di durata max 12 mesi (recependo un'indicazione della FINMA svizzera).
Contenuto e forma del white paper

Contenuto (Allegato I, art. 5): informazioni su emittente e "principali soggetti coinvolti" (team); descrizione del progetto e delle cripto-attività; caratteristiche dell'offerta (numero, prezzo); diritti/obblighi e rischi; tecnologia impiegata.

Requisiti formali: datato; redatto in una lingua ufficiale dello Stato membro o lingua della finanza internazionale; formato ricercabile (secondo standard ESMA).

Esenzioni dalla pubblicazione (art. 4, c. 2): offerta gratuita; risultato di mining; non scambiabili; oppure — riprendendo il Regolamento Prospetto — a meno di 150 soggetti, valore < 1 milione € in 12 mesi, o rivolta solo a investitori qualificati.

Avvertenze obbligatorie: assenza di controllo preventivo dell'autorità; possibile perdita di valore / non trasferibilità / illiquidità; possibilità che l'utility token non conferisca i diritti promessi; divieto di promesse di rendimenti (salvo garanzia effettiva); presenza di un executive summary in linguaggio non tecnico; dichiarazione che il white paper non è un "prospetto".

Rilevante: una "rassicurazione" dell'organo di gestione sulla correttezza e completezza del white paper, che pone le basi per la responsabilità diretta degli amministratori.

Procedura
Notifica all'autorità competente almeno 20 giorni prima della pubblicazione, con materiale pubblicitario e una spiegazione del perché la cripto-attività non è strumento finanziario/moneta elettronica/deposito (art. 7, c. 3) — di fatto un parere legale, sebbene non richiesto espressamente.
Nessuna autorizzazione preventiva del white paper.
Pubblicazione sul sito prima dell'inizio dell'offerta; documentazione identica a quella notificata.
Modifiche: notificate almeno 7 giorni prima, con motivazioni datate e pubbliche.
Scambio di informazioni tra autorità competenti ed ESMA.
Obblighi, responsabilità e diritti dei detentori
Risultati della raccolta pubblicati entro 16 giorni lavorativi dalla fine (art. 9).
Diritto di recesso per i consumatori entro 14 giorni dall'acquisto (art. 12), salvo ammissione a negoziazione o offerta a termine già scaduta.
Comunicazioni pubblicitarie chiaramente identificabili e coerenti col white paper (art. 6).
Custodia delle somme raccolte: valuta legale presso un istituto di credito; cripto-attività presso un wallet service provider autorizzato.
Responsabilità (art. 14): l'emittente e direttamente i suoi amministratori rispondono di informazioni non veritiere/fuorvianti; non ammesse esclusioni. Onere della prova sul detentore. Esclusa la responsabilità per il solo executive summary, salvo che, letto col white paper, risulti ingannevole o carente delle informazioni chiave.
Obbligo di sicurezza informatica (standard ESMA-EBA).
5. Offerta di ART

Disciplina più stringente, per il timore che gli ART costituiscano un "nemico naturale" della moneta legale.

Procedura di offerta
Autorizzazione preventiva obbligatoria (art. 15), valida in tutta l'UE.
Esenzioni: offerta < 5 milioni € in 12 mesi, o rivolta solo a investitori qualificati (che ne restino detentori esclusivi) — resta l'obbligo di white paper notificato.
Istituti di credito esenti dall'autorizzazione ma con white paper soggetto ad approvazione preventiva.
Informazioni per l'autorizzazione (art. 16): tra queste un parere legale da uno studio legale (a differenza degli utility token) sul fatto che gli ART non siano strumenti finanziari, moneta elettronica, depositi; struttura organizzativa adeguata; piano delle attività; procedure reclami; governance (art. 30); disclosure dei soggetti con >20% del capitale; requisiti di onorabilità e competenza degli amministratori.
White paper (art. 17): oltre all'Allegato I, anche l'Allegato II (governance, riserve di asset, custodia, politica di investimento, diritti dei detentori).
Divieto di remunerare con interessi i detentori (art. 36), per non disincentivare la negoziazione.
ART significativi (artt. 39-41): classificati dall'EBA su criteri di rilevanza (utenti, volumi, valore, attività transfrontaliera, interconnessione col sistema finanziario), con obblighi aggiuntivi.
Procedimento autorizzativo
Entro 20 giorni: comunicazione di completezza.
Entro 3 mesi: bozza di autorizzazione motivata, notificata a EBA, ESMA e BCE.
Entro 2 mesi: parere non vincolante delle tre autorità.
Ancora 1 mese per la decisione; comunicata entro 5 giorni. L'accoglimento comporta l'approvazione automatica del white paper.
Diniego anche per minaccia alla stabilità finanziaria o alla sovranità monetaria (art. 19).
Revoca per: non utilizzo > 6 mesi; rinuncia; venir meno delle condizioni; violazioni; liquidazione.
Altre disposizioni organizzative
Fondi propri: almeno 350.000 € o, se maggiore, 2% della media delle riserve dei sei mesi precedenti (art. 31).
Diritti sugli asset di riferimento (art. 35): se non conferiti, l'emittente deve stipulare accordi con prestatori per garantire la liquidità; diritto di redenzione per i detentori in caso di forte scostamento di valore o dismissione dell'attività.
Riserve: una categoria per ogni tipo di ART, prudentemente gestite, separate dal patrimonio dell'emittente, bilanciate con creazione/soppressione di token; custodia di asset-cripto presso prestatori, altri asset presso istituti di credito (art. 33); investimenti solo secondo policy dedicate (art. 34).
Partecipazioni negli emittenti ART (artt. 37-38): obbligo di notifica sopra soglia; possibile opposizione dell'autorità (reputazione, capacità finanziaria, rischio di riciclaggio/finanziamento del terrorismo).
Piano di liquidazione (art. 42): sempre aggiornato, per la vendita degli asset di riserva e il rimborso dei detentori — cruciale data l'irreversibilità delle operazioni (richiamo al caso Quadriga, ~250 milioni € persi).
6. Offerta di EMT

Disciplina meno stringente, data la natura degli EMT (valore ancorato a una sola moneta legale). Ai sensi dell'art. 43, gli EMT equivalgono alla moneta elettronica (Dir. 2009/110/EC) di cui sono la versione tokenizzata.

Emissione riservata a istituti di credito o istituti di moneta elettronica, con white paper (salvo che operino le esenzioni su importo/detentori, che fanno venir meno anche il requisito soggettivo).
Disciplina derogatoria rispetto alla moneta elettronica (art. 44): i detentori possono sempre chiedere il rimborso in moneta legale.
Gli EMT non emettibili a valore diverso dalla moneta rappresentata; divieto di interessi (art. 45).
EMT significativi (art. 50): classificati dall'EBA, disciplina analoga agli ART.
Regole su forma/contenuto del white paper (art. 46, Allegato III), responsabilità (art. 47) e comunicazioni promozionali (art. 48) analoghe agli ART.
7. Autorizzazione dei prestatori di servizi (Titolo V)
Procedura
Principio di esclusività (art. 53): i servizi solo da soggetti autorizzati; autorizzazione valida in tutta l'UE, senza obbligo di presenza fisica negli Stati membri.
Richiesta all'autorità dello Stato della sede legale (art. 54): descrizione dei sistemi tecnologici e di sicurezza (anche in linguaggio non tecnico), procedure di segregazione degli asset dei clienti, sistemi anti-abuso, servizi offerti.
Procedura più semplice rispetto alle offerte: nessun coinvolgimento di altre autorità né verifica di impatto sistemico. Decisione entro 3 mesi; ESMA informata; registro pubblico ESMA (art. 57).
Obblighi dei prestatori
Comportamentali: agire con onestà, correttezza e professionalità nel miglior interesse del cliente; corretta informazione; divieto di enfatizzare i vantaggi delle cripto-attività; informativa su rischi e tariffe (art. 59).
Prudenziali (art. 60): soddisfacibili con fondi propri oppure polizza assicurativa.
Organizzativi, custodia/salvaguardia asset e fondi, gestione reclami, conflitti di interesse, outsourcing (artt. 61, 63-66).
Servizi "tradizionali"
Wallet service provider (custodia e gestione, art. 67): policy di protezione delle chiavi private; informativa ai clienti almeno trimestrale; pronta disponibilità di chiavi/asset; separazione dagli asset propri e indirizzi separati per rete DLT; responsabilità diretta per perdite da bug o attacchi hacker.
Exchange (servizi di negoziazione): parità di trattamento dei clienti; divieto di operare per conto proprio (mette in dubbio l'ammissione di cripto-attività di propria emissione, es. BNB); ammissione solo di cripto-attività con white paper pubblicato; valutazione autonoma delle cripto-attività; divieto di ammettere token non tracciabili (art. 68).
8. Altre norme
Abusi di mercato (Titolo VI)

Applicabile solo alle cripto-attività già ammesse a negoziazione. Divieti "classici" (artt. 76-80): pubblicità delle informazioni privilegiate; divieto di insider trading; divieto di diffusione illecita di informazioni privilegiate; divieto di manipolazione del mercato.

Autorità competenti (Titolo VII)

Ogni Stato membro designa le proprie autorità. Norme su poteri (art. 82), cooperazione tra autorità (art. 83), cooperazione EBA-ESMA (art. 84), poteri sanzionatori (art. 92). Supervisione EBA su ART/EMT significativi e relativi emittenti (artt. 98 e ss., 103 e ss.).

9. Valutazioni conclusive e assenza della DeFi
La Proposta è una novità di grande impatto sia per il mercato delle cripto-attività sia per gli intermediari finanziari tradizionali.
Possibile effetto di consolidamento: rischio di rallentare la nascita di nuovi operatori a favore di quelli esistenti già capitalizzati; per contro, maggiore sicurezza e fiducia degli utenti.
Rilevante l'intenzione di equiparare i prestatori di servizi in cripto-attività agli intermediari finanziari tradizionali, nonostante la dichiarata natura non finanziaria delle cripto-attività.
Assenza di riferimenti alla DeFi (finanza decentralizzata) e alle entità decentralizzate. Due scenari possibili: continuità operativa "diffusa" difficilmente regolabile, oppure divieto di fatto per mancanza di disciplina. Le regole ipotizzate mal si adattano a enti privi di una struttura tangibile da autorizzare, che potrebbero continuare a operare anche in anonimato.