Contributo alla qualificazione giuridica dell'offerta al pubblico di utility token

Fonte: Bocconi Legal Papers — n. 15/2021 Autori: Salvatore L. Furnari (avvocato in materia di Fintech, cripto-attività, diritto dei mercati finanziari) e Roberto Angelo Leneri Tema: Qualificazione giuridica delle cripto-attività, con particolare attenzione alla categoria degli utility token, alla luce di dottrina, giurisprudenza, autorità di settore e della proposta di Regolamento MiCA.

Nota: il testo originale presenta problemi di codifica; questo riassunto ricostruisce i contenuti dai passaggi decifrabili.

Introduzione

Il settore delle cripto-attività si sviluppa rapidamente in un contesto di forte incertezza regolamentare: nascono e spariscono di continuo progetti imprenditoriali, molti non riconducibili a imprenditori identificabili. Grazie a infrastrutture blockchain che riducono i costi di transazione, il settore è paragonato a un "far west" in cui coesistono progetti ben ideati, schemi Ponzi dichiarati, truffe e cloni di progetti esistenti. In questo contesto si muovono cripto-investitori spesso impreparati, attratti da ritorni rapidi ("when Lambo"), che acquistano prodotti finanziari complessi senza controlli e in anonimato.

Il lavoro si articola in tre parti: (1) descrizione delle categorie di cripto-attività e delle metodologie di offerta; (2) ricostruzione delle teorie sulla qualificazione giuridica (dottrina, giurisprudenza, autorità, MiCA); (3) ricostruzione giuridica del fenomeno alla luce della normativa vigente. Le ICO (Initial Coin Offering) sono strumenti di finanziamento ad alta incertezza legislativa: poiché l'emittente è libero di impostare la raccolta, la disciplina applicabile dipende dai diritti che i token conferiscono, imponendo ad autorità ed emittente analisi caso per caso. In una ICO non basta studiare le condizioni contrattuali dell'offerta, perché queste sono incorporate direttamente nello smart contract in linguaggio di programmazione.

2. Le tipologie di cripto-attività diffuse sul mercato

La classificazione tradizionale, basata sui diritti conferiti al detentore, individua tre categorie principali: criptovalute, utility token e investment token. Le autorità europee hanno seguito approcci analoghi: l'EBA distingue payment/exchange/currency token, investment/security token (che rappresentano debito o equity verso l'issuer) e utility token (accesso ad applicazioni o servizi); l'ESMA propone una tripartizione simile, segnalando i token ibridi. A queste si affianca una categoria residuale e amorfa di token ibridi, con caratteristiche riconducibili a più categorie.

2.1. Criptovalute e stablecoin

Le criptovalute hanno come funzione principale quella di mezzo di scambio, svolgendo un ruolo simile alla moneta ma senza riconoscimento normativo che le equipari alla moneta a corso legale — sono prive dell'efficacia solutoria che la legge attribuisce alla moneta legale, operando come mezzo di scambio solo per volontà delle parti. Bitcoin è l'archetipo storico (idea presentata a fine anni Novanta da Satoshi Nakamoto, la cui identità resta sconosciuta; un precursore fu il Digicash di David Chaum, progetto però centralizzato). L'innovazione essenziale è la soluzione al double-spending senza intermediari, tramite una struttura decentralizzata resistente a manipolazioni. Meccanismi come il numero fisso (21 milioni di Bitcoin) e l'halving generano la fiducia e regolano l'offerta; il mining ricompensa chi valida i blocchi, ma tende a concentrarsi in mining pool/oligopoli, mettendo a rischio la decentralizzazione nel lungo periodo.

2.1 (segue) Stablecoin

Per risolvere l'eccessiva volatilità, il mercato ha creato le stablecoin, il cui valore è vincolato a beni fisici, monete fiat, materie prime o algoritmi. Tre modelli:

Fiat-collateralized: emissione di token contro deposito parallelo di valuta legale (es. Tether/USDT, USDC, BUSD). Criticità: dipendono dall'impegno della società emittente a vincolare l'importo corrispondente, con rischio di controparte e opacità in assenza di obblighi di trasparenza. Il caso Tether/Bitfinex (indagine dell'Attorney General di New York, chiusa con settlement nel febbraio 2021) ha evidenziato scostamenti tra riserve e token emessi e diffuso diffidenza verso USDT; USDC (gestita da Coinbase e Circle) e BUSD sono più trasparenti.
Crypto-collateralized: minting di stablecoin contro collaterale in altre cripto-attività bloccate in smart contract (es. MakerDAO/DAI, con Collateralized Debt Position e collaterali come Ether, Wrapped Bitcoin, BAT). Il caso più rilevante; espone a rischio di fluttuazione del collaterale, che impone rapporti di collateralizzazione conservativi. Il protocollo Reserve (RSV) è citato come esempio di seconda generazione.
Non-collateralized / algorithmic: valore mantenuto solo tramite algoritmi che regolano l'offerta (es. AMPL di Ampleforth, con rebase giornalieri). È la soluzione più decentralizzata e trasparente ma la più rischiosa, dipendendo per il successo da una domanda in continua crescita.
2.5 (segue) Stablecoin e sovranità monetaria

L'uso di stablecoin è cresciuto esponenzialmente (da ~5 miliardi a inizio 2020 a oltre 55 miliardi nell'aprile 2020), spinto dall'adozione anche in paesi con monete deboli e inflazione (Brasile, Turchia, Cina, India). Ciò ha destato preoccupazioni nei regolatori per il controllo delle politiche monetarie. Caso esemplare: Libra/Diem di Facebook (annunciata nel 2019, ridimensionata dopo l'abbandono di partner come PayPal, eBay, Mastercard, Visa per problemi regolatori). Diverse banche centrali (Inghilterra, Russia, Cina) lavorano alle CBDC (Central Bank Digital Currencies) per sostituirsi alle stablecoin private. Il fenomeno si estende anche a stablecoin ancorate ad altri asset reali (es. DigixGold/DGX, ogni token = 1 grammo d'oro custodito, convertibile in oro fisico), assimilabili agli ETF. Le autorità europee, con la proposta MiCA, studiano la disciplina dell'emissione di stablecoin a tutela della stabilità e sovranità monetaria.

2.6. Gli utility token

Rientrano tra gli utility token le cripto-attività che attribuiscono al possessore il diritto a ottenere una utilità concreta, riconducibile a un interesse di consumo, nei confronti della società emittente. Il partecipante che riceve un utility token va qualificato come consumatore/cliente dell'emittente. Come tutte le cripto-attività, anche gli utility token possono essere scambiati sugli exchange, creando un mercato secondario. Esempi citati: FileCoin (FIL) (accesso a servizi di storage decentralizzato); Binance Coin (BNB) (sconti sulle commissioni di trading sull'exchange centralizzato Binance, poi usato anche sulla Binance Smart Chain); CAKE di PancakeSwap (exchange decentralizzato: reward ai fornitori di liquidità, impiegabile per biglietti di una lotteria settimanale e farming). Nota: Ethereum stesso ha natura di utility token (serve a pagare le operazioni degli smart contract), pur essendo spesso accettato come criptovaluta.

2.7. Investment token

Sono investment token le cripto-attività che attribuiscono al possessore diritti patrimoniali e/o amministrativi verso l'impresa emittente (es. percentuale sui profitti futuri, diritti di voto), assimilabili alla versione tokenizzata di titoli azionari o obbligazionari. Sotto-categorie: equity token (prerogative azionarie), debt token (titoli obbligazionari), security token (offerti dichiaratamente come strumenti finanziari). È la categoria con maggiore certezza regolamentare: le autorità europee affermano che, rientrando nella definizione di strumento finanziario, si applica la relativa disciplina, a prescindere dalle caratteristiche tecnologiche. Il principio è stato sancito per la prima volta dalla SEC con il report del luglio 2017 sul caso TheDAO, applicando l'Howey Test (caso SEC v. Howey Co., 1946): un'offerta ha per oggetto investment contract quando c'è (i) investimento di denaro, (ii) in un'impresa comune, (iii) con ragionevole aspettativa di profitto, (iv) derivante dall'attività altrui. Anche in Europa gli investment token rientrano nella nozione di valore mobiliare (art. 4, c. 1, n. 44 MiFID II) e quindi di strumento finanziario, con applicazione del Regolamento Prospetto. È citata la vicenda SEC v. Ripple Labs (dicembre 2020): accusa di aver raccolto ~1,3 miliardi di dollari distribuendo token XRP come strumenti finanziari non registrati; conseguente delisting di XRP da vari exchange (Coinbase, Bitstamp, OKCoin). Menzione anche del Crypto Rating Council (CRC), organizzazione volontaria che applica l'Howey Test assegnando punteggi da 1 a 5.

2.8. Token ibridi

Come i software (tutelati al pari di un libro o uno spartito), token e smart contract sono frutto di un processo quasi creativo al servizio delle esigenze imprenditoriali dell'emittente. È dunque comune che un token possieda caratteristiche riconducibili a più categorie. Il problema principale è quale disciplina applicare quando più discipline si sovrappongono. Su token con più anime, la FINMA svizzera ha affermato la possibilità di cumulare le qualificazioni giuridiche (i requisiti sono cumulativi). Difficile immaginare la contemporanea applicazione di discipline concettualmente incompatibili (es. strumento finanziario + criptovaluta); più agevole quando un utility token conferisce anche diritti amministrativi, con applicazione sia delle tutele del codice del consumo sia di quelle dell'offerta di servizi di investimento a seconda del rapporto giuridico instaurato.

2.9 (segue) Non-Fungible Token (NFT)

Gli NFT — token univoci il cui impiego va dal collezionismo ai videogiochi su rete DLT fino alla cripto-arte — sono ricondotti alla categoria ibrida. L'incertezza classificatoria deriva dall'impossibilità di considerarli pienamente asset digitali registrati su DLT: molti prevedono la registrazione dell'asset sulla stessa rete DLT del token, ma in altri casi il token contiene solo un link a un server esterno che conserva l'asset. In alcuni casi non conferiscono alcun diritto effettivo sull'asset a cui si riferiscono (specie quando manca un rapporto giuridico tra detentore e gestore del server).

3. Le modalità di offerta al pubblico. Dalle ICO al farming

La natura giuridica di una cripto-attività dipende non solo dalle caratteristiche intrinseche (i diritti offerti) ma anche da quelle estrinseche, cioè dalle modalità di offerta al pubblico.

3.1. Dalle ICO al farming

La forma tradizionale è la ICO, descrivibile come un crowdfunding tecnologicamente avanzato che consente di raccogliere capitali senza l'intermediazione di una piattaforma online. I promotori si rivolgono via Internet a un pubblico indefinito, descrivendo progetto e offerta in un white paper (documento simile a un prospetto ma senza contenuto predefinito). In cambio del contributo (monetario o, più spesso, in altre cripto-attività) ogni partecipante riceve un certo numero di cripto-attività. Altro tratto tipico sono gli airdrop (distribuzione, anche gratuita, di token prima del lancio ufficiale, per sfruttare l'effetto rete), attività rischiosa per il potenziale effetto inflativo. Varianti: IEO (Initial Exchange Offering, ICO condotte direttamente su un exchange); STO (Security Token Offering, ICO che hanno per oggetto security token); DAICO (fusione tra DAO e ICO teorizzata da Buterin nel 2018, per minimizzare i rischi di entrambi).

3.2. Finanza decentralizzata: il farming

Con la nascita della DeFi si sono sviluppati nuovi metodi di offerta. I protocolli DeFi permettono l'incontro di domanda e offerta di cripto-attività senza intermediari, favorendo operazioni come prestito o scambio. Per incentivare gli utenti a depositare cripto-attività nei protocolli, si riconosce loro una rendita passiva (yield farming): il fornitore di liquidità raccoglie periodicamente cripto-attività aggiuntive, ottenendo un rendimento. La diffusione su larga scala si associa al protocollo Compound su Ethereum (2019), che dal 15 giugno 2020 ha remunerato prestatori e prenditori anche con l'emissione del governance token COMP, dando avvio alla cosiddetta "DeFi summer" (liquidity mining). Caso di maggior successo: Uniswap (2020), primo DEX basato su Automated Market Maker (AMM), in cui gli scambi avvengono tramite smart contract sfruttando la liquidità depositata da altri utenti (senza order book né market maker centrale); i liquidity provider ricevono una percentuale sulle transazioni, esposti però al rischio di impermanent loss. Uniswap ha distribuito il governance token UNI. Si segnalano ulteriori business model (aggregatori di yield farming come Yearn Finance; piattaforme come Beefy, PancakeBunny) che promettono rendimenti automatizzati.

Le recentissime evoluzioni pongono nuovi quesiti: non si pone dubbio di qualificazione per l'offerta di investment token (soggetti alla disciplina degli strumenti finanziari) né di criptovalute (oggi prive di disciplina specifica); serve invece riflessione aggiuntiva quando oggetto delle operazioni di farming sono utility token.

4. Le novità della Proposta di Regolamento MiCA sugli utility token

Non esiste ancora una regolamentazione completa; un primo tentativo europeo è la proposta MiCA (24 settembre 2020), che disciplina prestatori di servizi, abusi di mercato, poteri e rapporti tra autorità. Il cuore è la regolazione delle offerte su tre categorie: ART (Titolo III), EMT (Titolo IV) e, in via residuale, le cripto-attività diverse da ART/EMT (Titolo II), cioè sostanzialmente gli utility token. Osservazione degli autori: benché la Proposta non lo dica espressamente, quella degli utility token è l'unica categoria effettivamente disciplinabile dal Titolo II, poiché ne restano fuori sia gli investment token (dimenticati, ma comunque soggetti alla disciplina degli strumenti finanziari) sia ART/EMT (classificabili come stablecoin). I requisiti per l'emittente sono meno pregnanti di quelli del Regolamento Prospetto o della MiFID II: predisposizione, notifica e pubblicazione di un white paper, più alcuni obblighi comportamentali.

4.1. Contenuto e forma del white paper

Il white paper deve contenere: informazioni sull'emittente e sui principali soggetti coinvolti; descrizione del progetto e delle cripto-attività offerte; caratteristiche dell'offerta (numero, prezzo di emissione); diritti/obblighi e rischi; tecnologia impiegata. Requisiti formali: datato; redatto in una lingua ufficiale dello Stato membro o della finanza internazionale; formato ricercabile (standard ESMA); corredato di un summary in linguaggio non tecnico. Deve dichiarare di non costituire un prospetto. Nessun controllo preventivo dell'autorità, ma notifica almeno 20 giorni prima della pubblicazione (art. 7), con eventuale materiale pubblicitario; poi pubblicazione sul sito, accessibile per tutta la durata. Esenzioni (art. 4, c. 2): offerta gratuita, risultato di mining, cripto-attività non scambiabili, oppure — riprendendo il Regolamento Prospetto — offerta a meno di 150 soggetti, valore < 1 milione € in 12 mesi, o rivolta solo a investitori qualificati. Divieto di promesse di rendimenti salvo che siano effettivamente garantiti.

4.2. Obblighi e responsabilità degli emittenti

La disciplina di tutela dei detentori conferma la natura non finanziaria degli utility token: non si applicano le norme di tutela degli investitori, per l'impossibilità di assimilare l'acquisto a un'operazione di investimento; serve quindi una disciplina ad hoc. Tutele: diritto di recesso entro 14 giorni dall'operazione (quando il detentore è qualificabile come consumatore), salvo alcuni casi (ammissione a negoziazione, termine dell'offerta già scaduto); regole sulle comunicazioni promozionali (art. 6), che devono essere identificabili e coerenti col white paper. Responsabilità (art. 14): in caso di informazioni non veritiere/fuorvianti, il detentore può far valere la responsabilità dell'offerente e direttamente dei suoi amministratori, senza esclusioni ammesse; onere della prova sul detentore. Custodia: somme in valuta legale presso un istituto di credito; altre cripto-attività presso un wallet service provider autorizzato. Esclusa la responsabilità per il solo executive summary, salvo che, letto col white paper, risulti ingannevole o carente.

5. Verso una qualificazione definitiva

Mentre gli investment token rientrano pacificamente (almeno in astratto) tra gli strumenti finanziari, maggiori difficoltà pone la qualificazione degli utility token. La dottrina non è univoca:

Prima tesi: anche gli utility token rientrerebbero nella definizione di valore mobiliare/strumento finanziario, per il fatto di essere negoziati (con conseguente rischio finanziario per l'acquirente) e per l'apertura dell'elenco esemplificativo dell'art. 4 MiFID II. È come se il consumatore investisse "nella piattaforma", potendo il valore del token crescere col valore della piattaforma stessa.
Seconda tesi: gli utility token sarebbero riconducibili alla categoria dei derivati su commodity, a certe condizioni.
FINMA: ritiene gli utility token soggetti alla disciplina degli strumenti finanziari solo quando l'utilità non sia fruibile al momento dell'emissione ma rinviata a un momento successivo (es. completamento del progetto).
5.1. Le somiglianze con il reward crowdfunding

Esiste una stretta somiglianza funzionale tra ICO con emissione di utility token e reward crowdfunding: entrambi consentono di raccogliere denaro da una folla indistinta in cambio di utilità di consumo (sconti, beni o servizi). L'unica differenza è che il token rende il diritto acquisito più liquido e negoziabile. Ma il possesso di un vantaggio (maggiore liquidità) non dovrebbe essere penalizzato con oneri regolamentari aggiuntivi: strumenti tecnici che agevolano l'esercizio di diritti di consumo (dalle schede telefoniche ai biglietti di treni/concerti, con relativi mercati secondari) non hanno mai mutato la natura del servizio. Considerare le ICO con utility token come offerte di strumenti finanziari — applicando regole diverse dal reward crowdfunding — creerebbe una disparità di trattamento tra strumenti praticamente identici.

5.2. Il farming come forma di offerta al pubblico di prodotti finanziari

Occorre distinguere tra il token (oggetto dell'offerta) e l'operazione nel suo complesso. La definizione di prodotto finanziario (art. 1, c. 1, lett. u, TUF) è aperta: comprende strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Questa richiede due elementi: investimento (impiego di beni per un guadagno futuro) e finanziarietà (il guadagno atteso dipende esclusivamente dall'impiego del capitale, non da un'attività del conferente). Nel farming, il fondamento finanziario non sta nel mero acquisto del token, ma nella promessa di rendimento dei gestori della piattaforma per il solo deposito: emerge una plausibile natura finanziaria dell'operazione.

Questa lettura trova riscontro nella giurisprudenza e nella CONSOB:

Cass. n. 26807 del 25 settembre 2020 (vendita al pubblico di Bitcoin): non è il Bitcoin in sé a essere strumento finanziario, ma le modalità dell'offerta (reclamizzata come proposta di investimento, con promesse di rendimento e informazioni idonee a valutare l'adesione) a conferire natura finanziaria all'attività, soggetta agli obblighi degli artt. 91 ss. TUF.
Cass. n. 2736 del 2013 (diamanti) e CONSOB, Comunicazione n. 13038246 del 2013: ciò che rileva è la promessa effettiva e predeterminata di rendimento all'atto del contratto; è necessario che l'atteso incremento di valore del capitale (e il rischio correlato) sia elemento intrinseco all'operazione.
SEC v. W.J. Howey Co. (1946) (aranceti): anche in questo caso furono le modalità di commercializzazione (promesse di rendimento) a rendere finanziaria l'attività.

Il riferimento a diamanti e alberi di limoni è voluto: né questi né gli utility token o il Bitcoin sono di per sé strumenti o prodotti finanziari — lo diventa l'operazione, a seconda di come è offerta.

6. Nuove prospettive (conclusioni)
Gli utility token (1) non sono strumenti finanziari (a differenza degli investment token) e (2) non sono di per sé prodotti finanziari, anche se offerti tramite ICO in cui i detentori sono spinti a partecipare in attesa di un incremento di valore.
Conferma: la loro somiglianza con strumenti come il reward crowdfunding, che non ha ricevuto pari attenzione regolamentare, e la scelta della Proposta MiCA di escludere espressamente gli utility token dal Regolamento Prospetto, creando una disciplina ad hoc meno onerosa — segno della chiara intenzione del legislatore europeo di distinguerli dagli strumenti finanziari.
La potenzialità di un bene di aumentare di valore non attribuisce natura finanziaria alla sua offerta, a meno che l'incremento sia promesso dal soggetto/piattaforma. Ciò che va valutato è la ragione giustificativa del contratto al momento della conclusione: se caratterizzato dalla prospettiva di accrescimento del capitale senza sforzo dell'investitore, si riconosce natura finanziaria. L'oggetto può essere indifferentemente un utility token, Bitcoin, diamanti, limoni o "conchiglie, patate o cipolle": conta il come si vende, non il cosa.
Conseguenza: un'ICO tradizionale con soli utility token è esente dai requisiti per l'offerta al pubblico di strumenti/prodotti finanziari. Ma per i gestori delle piattaforme di farming (centralizzate o decentralizzate) la prospettazione di rendimenti per il deposito di cripto-attività potrebbe far scattare la disciplina dell'offerta al pubblico di prodotti finanziari.
Sfida per i regolatori: individuare gli effettivi gestori delle piattaforme, spesso nascosti dietro l'anonimato o semi-assenti per via delle strutture decentralizzate, e valutare non solo la documentazione ma anche gli smart contract (scritti in linguaggio di programmazione) che gestiscono l'offerta, prima di esprimere un giudizio sulla natura finanziaria o meno dell'operazione.