La "decentralizzazione" dei mercati finanziari. Innovazione tecnologica e nuove istanze di regolamentazione

Autori: Raffaele Lener (Ordinario di Diritto dell'economia, Univ. Roma Tor Vergata) e Salvatore Luciano Furnari (dottorando di ricerca, Univ. Roma Tor Vergata) Fonte: estratto RTDE, 2024 (pp. 447-466). Contributo approvato dai revisori.

Abstract (tesi degli autori): la finanza decentralizzata (DeFi) nasce dall'incontro tra tecnologia blockchain e finanza "classica". Gli investitori istituzionali (banche, imprese d'investimento, fondi) restano diffidenti verso i mercati decentralizzati. Il Regolamento MiCA crea le condizioni per superare questa diffidenza, dando origine a un nuovo contesto normativo: la Institutional DeFi, cioè l'insieme di regole pensate espressamente per i "tokenholder" istituzionali per favorirne l'ingresso nel settore.

Sommario: 1. L'impatto delle Institutional DeFi sui mercati dei capitali — 2. Le previsioni MiCA a favore dei soggetti "istituzionali" — 3. Presidi di base: antiriciclaggio — 4. (Segue) abusi di mercato — 5. Norme preferenziali: emissione di asset-referenced token — 6. (Segue) offerta di e-money token — 7. (Segue) esenzioni nei servizi su cripto-attività — 8. Considerazioni conclusive. Un auspicio.

1. L'impatto delle Institutional DeFi sui mercati dei capitali

La DeFi (Decentralized Finance) è l'impiego di blockchain e dei suoi "derivati" (smart contract, token, protocolli) per operazioni finanziarie simili a quelle dei mercati tradizionali. Dati citati: al 1° novembre 2023 il mercato valeva ~90 miliardi di dollari (tre volte meno del picco di novembre 2021, ma 180 volte più che quattro anni prima), a riprova di uno sviluppo ancora in corso nonostante gli scandali del 2022 (crollo dell'ecosistema TERRA/stablecoin algoritmica UST, fallimento dell'exchange FTX).

Persiste la diffidenza degli investitori istituzionali. Per capirne le ragioni gli autori analizzano il panorama regolamentare: apprezzabile lo sforzo del legislatore UE, che punta sia a regole uniformi europee (superando gli USA, privi di visione univoca) sia a regole pensate per far entrare gli investitori istituzionali.

2. Le previsioni del Regolamento MiCA a favore dei soggetti "istituzionali"

Il termine Institutional DeFi designa le regole del mercato delle cripto-attività pensate per i tokenholder istituzionali. Il settore è nato sotto spinte di "iper democrazia" (inutilità degli intermediari classici, forme come le DAO). Prevedibili due "sotto-settori":

Institutional DeFi — presidi regolamentari/organizzativi per l'operatività degli intermediari tradizionali;
"DeFi pura" — offerta di servizi cripto da parte di entità autonome decentralizzate (modalità ancora da definire).

Il Regolamento MiCA / MiCAR (Reg. UE 2023/1114) promuove l'istituzionalizzazione su due fronti:

rafforzamento dei presidi di base perché gli intermediari possano avvicinarsi al settore → norme su antiriciclaggio, finanziamento del terrorismo e abusi di mercato;
attività "riservate" in particolare agli intermediari tradizionali → offerta di asset-referenced token ed e-money token, ed esenzioni per le imprese d'investimento nei servizi su cripto-attività.
3. Presidi di base — Antiriciclaggio (AML)

Il settore presenta rischi (volatilità, incertezza normativa, cyber-sicurezza, riciclaggio, inapplicabilità delle norme sugli abusi) che hanno frenato gli istituzionali (tutela della sana e prudente gestione e della best execution).

La normativa AML è stata la prima disciplina europea a occuparsi di cripto-attività: la V Direttiva AML (Dir. UE 2018/843) ha modificato la Dir. UE 2015/849 introducendo la definizione di "valuta virtuale" (rappresentazione digitale di valore non emessa/garantita da banca centrale, non necessariamente legata a valuta legale, priva di status di valuta ma accettata come mezzo di scambio, trasferibile/memorizzabile/scambiabile elettronicamente). Definizione volutamente ampia (per contrastare lo "pseudo-anonimato"), fonte di dubbi interpretativi.

Obblighi AML estesi a due servizi: exchange di valute virtuali (cambio virtuale↔legale) e prestatori di servizi di portafoglio digitale (custodian wallet provider). Merito della disciplina: aver dato riconoscimento alle cripto-attività e ai relativi operatori. Il legislatore UE prevede di abrogare la definizione di "valuta virtuale" sostituendola col rinvio alla definizione di cripto-attività del MiCA.

Il MiCAR rafforza la prevenzione AML in capo a CASP (Crypto-Asset Service Provider) ed emittenti:

Art. 18, c. 2, lett. g — descrizione di meccanismi/procedure di controllo interno AML;
Artt. 24, c. 1, lett. g e 64, c. 1, lett. f — il grave rischio AML/terrorismo giustifica la revoca dell'autorizzazione;
il rispetto AML rileva nella valutazione di onorabilità/idoneità di amministratori e azionisti di emittenti di asset-referenced token e CASP.
4. Presidi di base — Abusi di mercato

Per favorire l'ingresso degli istituzionali, il legislatore ha esteso a strumenti non finanziari regole prima esistenti solo nel settore finanziario. Ritenendo però sproporzionato applicare l'intero MAR (Reg. UE 596/2014) a emittenti e CASP spesso PMI (Considerando 95), il MiCAR introduce regole ad hoc nel Titolo VI (artt. 86-92) — una versione "miniaturizzata" del MAR:

Artt. 87-90 — informazioni privilegiate: definizione (art. 87), comunicazione al pubblico (art. 88), divieto di abuso (art. 89) e di illecita divulgazione (art. 90);
Art. 91 — divieto di manipolazione del mercato (in un unico articolo).

Come per l'AML, sono imposti ai CASP presìdi organizzativi per monitorare comportamenti scorretti. Rilievo dato al fatto che gli istituzionali gestiscono valori riferibili a investitori retail.

5. Norme preferenziali — Asset-referenced token (Titolo III, artt. 16-47)

Gli asset-referenced token (ART) sono stablecoin il cui valore dipende da altri valori/diritti/monete legali e che non sono già qualificabili come moneta elettronica. Per il timore che minaccino la moneta legale, l'offerta è soggetta a procedura autorizzativa con più autorità e può essere vietata se minaccia la stabilità finanziaria o la sovranità monetaria.

Procedura di autorizzazione:

l'autorità nazionale ha 25 giorni per confermare la completezza dell'istanza;
60 giorni per una prima "bozza" motivata di autorizzazione, notificata anche a EBA, ESMA e BCE (parere non vincolante entro 20 giorni);
ulteriori 25 giorni per la decisione, comunicata entro 5 giorni;
l'accoglimento comporta l'automatica approvazione del white paper.

Diniego possibile per inadeguatezza organizzativa o minaccia alla stabilità/sovranità monetaria. Revoca (art. 24) per non utilizzo > 6 mesi, rinuncia, venir meno delle condizioni, violazioni, liquidazione o rischio per mercati/stabilità/pagamenti/AML.

Requisiti tipo intermediario tradizionale: struttura organizzativa adeguata, piano delle attività, gestione reclami (art. 31), governance (art. 34), disclosure su chi detiene > 20% del capitale, onorabilità/competenza degli amministratori, conflitti di interesse (art. 32), informazione continuativa ai detentori (art. 30). Fondi propri (art. 35): almeno 350.000 €, oppure il 2% della media delle riserve (6 mesi) o il 25% dei costi dell'anno precedente, se maggiori.

Acquisto di partecipazioni oltre soglie → comunicazione all'autorità, che può impedirlo (valutando reputazione, capacità finanziaria, rischio AML).
Art. 47 — piano di rimborso aggiornato per liquidare le riserve e rimborsare i tokenholder (data la natura pressoché irreversibile delle operazioni cripto).
Divieto di remunerare con interessi i detentori (art. 40, per evitare commistioni con l'attività bancaria).
Art. 39 — obbligo (non più facoltà) di conferire un diritto di rimborso/conversione, con policy pubblicata, per stabilizzare il valore ed evitare "bank run"; il rimborso non può comportare commissioni.
Riserve: una per ogni tipologia di ART, bilanciate con creazione/soppressione dei token, custodite e separate dal patrimonio dell'emittente. Custodia ripartita: cripto-attività → CASP; altri asset → istituti di credito; strumenti finanziari → imprese di investimento (art. 38, con policy di investimento).
Artt. 43-45 — ART "significativi" (classificati dall'EBA su criteri come > 10 mln utenti, riserve > 5 mld, attività transfrontaliera): obblighi aggiuntivi per gli effetti sistemici.

Questi obblighi sono di fatto pensati non per le PMI ma per gli intermediari tradizionali (enti creditizi o soggetti di pari livello). Art. 16-17: gli enti creditizi che rispettano i requisiti possono emettere ART senza preventiva autorizzazione.

6. Norme preferenziali — E-money token (Titolo IV, artt. 48-59)

Gli e-money token (EMT) hanno valore dipendente esclusivamente da una moneta legale di riferimento; disciplina apparentemente meno stringente degli ART.

Esenzioni su ammontare/detentori (esimono dall'autorizzazione ma non dalla pubblicazione del white paper);
diritto di restituzione in moneta legale sempre garantito; non emettibili a valore diverso dalla moneta rappresentata;
divieto di interessi ai detentori (art. 50);
l'EBA può classificarli come significativi;
forma/contenuto del white paper (art. 51, Allegato III), responsabilità (art. 52), comunicazioni promozionali (art. 53).

Art. 48: gli EMT sono moneta elettronica ai sensi della Dir. 2009/110/CE (versione tokenizzata). Quindi possono essere offerti solo da istituti di credito e istituti di moneta elettronica (con white paper).

7. Esenzioni nei servizi su cripto-attività (art. 60)

Il MiCAR prevede una procedura semplificata a favore degli intermediari tradizionali per prestare i servizi su cripto-attività (art. 60, c. 1), che ricalcano i servizi finanziari classici: custodia/amministrazione; gestione di piattaforma di negoziazione (exchange); scambio cripto↔fondi e cripto↔cripto; esecuzione ordini; collocamento; ricezione/trasmissione ordini; consulenza; gestione di portafogli; trasferimento di cripto-attività per conto clienti.

Enti creditizi → tutti i servizi (procedura semplificata).
Depositari centrali (c. 2) → solo custodia e amministrazione.
Imprese di investimento (c. 3) → procedura semplificata se già autorizzate a servizi "equivalenti" MiFID (l'art. 60, c. 3, par. 2 elenca le equivalenze con l'Allegato I della Dir. 2014/65/UE): es. chi è autorizzato alla ricezione/trasmissione ordini può prestarla anche su cripto con semplice comunicazione.
Analogamente: SGR → gestione di portafogli cripto; istituti di moneta elettronica → custodia/amministrazione; gestori di mercati → gestione di piattaforme di negoziazione e trasferimento cripto.
8. Considerazioni conclusive. Un auspicio

Il MiCA è un tentativo di abbattere le barriere all'ingresso degli istituzionali (Institutional DeFi), migliorando protezione degli investitori e trasparenza e favorendo la mass adoption. Colma il divario tra industria cripto e finanza tradizionale, con una disciplina di favore per gli intermediari tradizionali (vantaggi autorizzativi).

Considerando 5: l'assenza di un quadro UE mina la fiducia e ostacola lo sviluppo del mercato.
Considerando 2: la blockchain può però abbassare i costi dei servizi finanziari (raccolta capitali semplificata, pagamenti più economici/veloci, meno intermediari) — vantaggio che il legislatore non valorizza appieno.

Auspicio finale: una volta consolidate best practice che rendano il mercato più sicuro, la regolamentazione dovrebbe essere rivista e alleggerita, così che anche le PMI possano accedere in sicurezza a queste tecnologie.

Nota: il contributo osserva che il MiCA è complementare al futuro Regolamento sull'Euro Digitale, che invece sembrerebbe sottrarre opportunità di business agli istituti creditizi.

Riferimenti normativi principali
Regolamento (UE) 2023/1114 (MiCA/MiCAR) — artt. 16-18, 24, 30-35, 38-40, 43-53, 60, 64, 86-92; Considerando 2, 5, 95; Allegati I, II, III
Dir. (UE) 2015/849 (IV Dir. AML) e Dir. (UE) 2018/843 (V Dir. AML) — definizioni di valuta virtuale e custodian wallet provider
Regolamento (UE) 596/2014 (MAR) — abusi di mercato
Dir. 2009/110/CE — moneta elettronica; Dir. 2014/65/UE (MiFID II) — servizi/strumenti finanziari
Dottrina citata: Furnari, La Finanza Decentralizzata; Annunziata (MiCAR overview); Zetzsche–Buckley–Arner–van Ek; Lener–Furnari, Prime riflessioni su DAO; Minto (NFT e AML)