Le cripto-attività: una tassonomia

Raffaele Lener – Salvatore Luciano Furnari

Capo Secondo — Le cripto-attività In: Diritto del Fintech, II edizione, a cura di Marco Cian e Claudia Sandei, Wolters Kluwer – CEDAM, 2024.

Sommario: 1. Cripto-attività: un fenomeno tecnologico difficile da "inquadrare". – 2. La tassonomia preesistente al MiCA. – 3. Cripto-attività finanziarie e non finanziarie. – 4. La tassonomia adottata dal MiCA.

1. Cripto-attività: un fenomeno tecnologico difficile da "inquadrare"

Il concetto di cripto-attività è variegato e sfuggente, perché si tratta di "entità" strutturabili secondo una pluralità di modalità, che possono attribuire ai titolari diritti estremamente diversi, anche riferiti a interessi di natura non finanziaria. Dunque, ricondurre siffatte attività a categorie rigide appare sforzo complesso, anche per l'assenza di una terminologia e di un approccio comune tra operatori, Autorità di vigilanza e legislatori.

D'altra parte, il problema della loro classificazione è multiforme, richiedendo di essere declinato su più piani tra loro distinti: quello della qualificazione secondo il contenuto delle posizioni giuridiche tokenizzate, quello della classificazione o meno come strumenti o prodotti finanziari, infine il piano della natura cartolare o meno del dato documentale.

Tralasceremo qui l'ultimo tema, cioè se e fino a che punto le cripto-attività siano assoggettabili alla disciplina dei titoli di credito. Il discorso è infatti complesso e certamente non affrontabile in questa sede, se non sommariamente.

Al riguardo, sappiamo che il complesso regime della dematerializzazione dei titoli di massa ha richiesto anni di riflessione e interventi legislativi ad hoc. Il problema, relativamente alle cripto-attività, non è certo di agevole risoluzione. Grazie alla combinazione di token e smart contract, alcuni dei requisiti della disciplina cartolare potrebbero (forse) dirsi sì soddisfatti: considerati come beni digitali, ai token potrebbe infatti immaginarsi di applicare l'art. 1994 c.c., che fissa il principio di autonomia in sede di circolazione; il supporto magnetico o elettronico del token può poi consentire l'accesso (attraverso un rinvio informatico alla rete che sfrutta la tecnologia a registri distribuiti, c.d. rete DLT, di riferimento) a tutte le informazioni che per legge devono figurare su un titolo di credito, compresi i vincoli eventualmente apposti. Però il token, alla fine, non è un documento: non si può considerare sufficiente "supporto materiale" ai fini della incorporazione senza un intervento legislativo. Il supporto di carta plastificato che ne consente la lettura non è il token, anche se può essere necessario (ma, nella più parte dei casi noti, non è anche sufficiente e quindi non ha i caratteri della esclusività) per identificare l'avente diritto alla prestazione. Non possiamo perciò equipararlo formalmente alla tradizionale chartula, in assenza di una equiparazione normativa.

Questa si è per la verità realizzata con il d.l. 25/2023, almeno relativamente ai neo introdotti strumenti finanziari digitali, per i quali vige l'assoggettamento a un regime di circolazione equivalente a quello previsto per gli strumenti finanziari dematerializzati. Quantomeno rispetto a essi, dunque, la riconduzione alla medesima famiglia dei titoli di credito risulta per tabulas.

Spostandosi sui rimanenti due piani su cui la riflessione in merito alla classificazione delle cripto-attività va condotta, il quadro non si semplifica ed è anzi reso ancor più complicato dal fatto che non si può disegnare in astratto la categoria delle cripto-attività e si è comunque costretti a un'analisi caso per caso.

2. La tassonomia preesistente al MiCA

La riflessione scientifica in proposito si era ampiamente sviluppata ben prima che il legislatore europeo intervenisse nel tentativo di definire una propria tassonomia delle fattispecie. Sulla base della c.d. "classificazione tradizionale" è possibile distinguere tre macrocategorie.

La prima è quella delle criptovalute (chiamate anche payment o currency token) intese quali cripto-attività la cui funzione è il pagamento di servizi o l'acquisizione di beni. Beneficiando dei "registri distribuiti", siffatti prodotti differiscono, ovviamente, dalle vere e proprie valute, in quanto non hanno una "circolazione legale", né sono emesse da istituzioni finanziarie centrali. In questa categoria rientrano Bitcoin, il primo e più noto degli esempi presenti sul mercato nonché le c.d. stablecoin. Si tratta di figure in cui si rinvengono tratti tipici del denaro (mezzo di scambio, conservazione del valore, unità di conto, ecc.).

Le criptovalute sono solitamente utilizzate come strumento di pagamento, ove accettate con funzione solutoria da entrambe le parti di una transazione. Per questo motivo sono comunemente qualificate come "strumento di pagamento privato" o, anche, atecnicamente, "valuta privata", il cui valore dipende da offerta e domanda all'interno del mercato di riferimento. Fra le criptovalute acquistano progressivamente sempre più spazio le ricordate stablecoin, sottocategoria costruita in modo da mantenere un prezzo "stabile", collegato a una specifica valuta.

Secondo questa classificazione "tradizionale", accanto alle criptovalute, si collocano i token di investimento (i.e. investment token, che includono token azionari, di debito e c.d. security token) e i token di utilità (i.e. utility token).

In linea generale, i token di investimento sono cripto-attività che assegnano ai titolari diritti economici (come il diritto al dividendo) e/o corporativi (principalmente il diritto di voto) nei confronti dell'emittente. Essi possono essere, inoltre, ulteriormente sottoclassificati in (i) equity token, se ai titolari spettano diritti analoghi a quelli normalmente attribuiti agli azionisti; (ii) token di debito, nel caso in cui siano accostabili a obbligazioni; e, infine, (iii) security token, categoria residuale che comprende tutti gli altri token che sono comunemente offerti al pubblico e riconducibili alla macrocategoria del prodotto finanziario. Si possono includere in questa categoria anche i token che assumono le sembianze di contratti derivati perché legati a un'attività sottostante come i c.d. token sintetici, ovvero quelli rappresentanti una versione tokenizzata di titoli già negoziati nei mercati finanziari. Talune di queste cripto-attività possono essere ricondotte alla categoria dei prodotti finanziari, o anche degli strumenti finanziari, a seconda delle loro caratteristiche e delle partizioni della disciplina dei mercati finanziari vigente nell'ordinamento di riferimento.

I token di utilità, infine, sono crypto-asset che conferiscono al loro possessore utilità funzionali, come il diritto di ottenere un prodotto o, più spesso, il diritto di accedere (oggi o in futuro) a un determinato servizio o anche a un semplice sconto sul prezzo di un prodotto o servizio. Da un punto di vista funzionale, i token di utilità possono essere visti come la rappresentazione sulla tecnologia a registro distribuito di un "diritto del consumatore" rispetto a un prodotto offerto dall'emittente.

3. Cripto-attività finanziarie e non finanziarie

Prima dell'entrata in vigore del MiCA (Reg. 2023/1114/UE del 31-5-2023), nella ricerca di una «ricostruzione tassonomica» delle cripto-attività e nel quadro della classificazione testé illustrata, la sfida principale era verificare quando una cripto-attività potesse essere considerata strumento, o prodotto finanziario, con la conseguenza dell'applicazione della relativa disciplina, e in particolare delle regole in materia di prospetto informativo.

Il tema era delicato e tale è rimasto anche a seguito dell'entrata in vigore del MiCA. Questo infatti esclude dal proprio ambito di applicazione le cripto-attività che siano strumenti finanziari (art. 2), senza però definire queste ultime e, nella sostanza, offrendo indicazioni piuttosto generiche anche in positivo sulle fattispecie che esso intende regolare. La questione dei confini fra le cripto-attività classificabili come strumenti finanziari (perciò sottratte al MiCA e attratte invece alla disciplina comune dei mercati finanziari) e le altre cripto-attività, è pertanto estremamente complessa.

In prima battuta possiamo solo dire che, di massima, i token di utilità sono fuori dall'ambito di applicazione sia della disciplina dei mercati finanziari, che di quella del mercato bancario, in quanto non rappresentano né uno strumento di pagamento, né una forma di investimento finanziario. La "specie" degli utility token è, in definitiva, quella più facilmente identificabile e riconducibile senz'altro allo spettro delle cripto-attività soggette (a certe condizioni) al MiCA.

Per le altre tipologie di cripto-attività, in via preliminare, può dirsi che la loro "versatilità" impone di analizzare le singole fattispecie alla luce delle definizioni generali di "strumenti finanziari" e "prodotti finanziari" dettate dal TUF; definizioni che, peraltro, si fondano su una nozione, quella di "finanziarietà", tutt'altro che a fuoco.

Precisamente in questa prospettiva si poneva già il Rapporto finale sulle offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività del 2 gennaio 2020, nel quale la Consob, precisando che la definizione italiana di strumenti finanziari non avrebbe potuto essere modificata al fine di includervi le cripto-attività, trattandosi di fattispecie definita a livello comunitario dalla direttiva MiFID II, ha sottolineato che «i criteri interpretativi per l'applicazione della distinzione richiesta [fra token "strumenti finanziari" e non] sono riscontrabili nella normativa europea, ove è codificato un catalogo di categorie di strumenti finanziari che consente un giudizio di comparabilità» per individuare le ipotesi in cui le caratteristiche di una cripto-attività consentano di rinvenire elementi di «stretta analogia rispetto a quelli che comunemente caratterizzano le categorie di strumenti finanziari elencate nella normativa europea».

Qualche indicazione in proposito la si trova nella giurisprudenza di legittimità. Nella sentenza 26807/2020 (Cass. 17-9-2020, n. 26807), la Corte di Cassazione ha chiarito che l'offerta di cripto-attività può essere considerata un'offerta di prodotti finanziari rientranti nell'ambito di applicazione dell'art. 1, co. 1, lett. u, TUF, qualora sia accompagnata da una promessa o aspettativa di ritorni finanziari.

Come noto, la definizione di prodotto finanziario nell'ordinamento italiano è una "definizione aperta". Il concetto di "natura finanziaria", infatti, non è, né vuole essere, nelle intenzioni del legislatore, un parametro rigido. Al riguardo, la stessa Corte di Cassazione, con la precedente sentenza 2736/2013 (Cass. 5-2-2013, n. 2736), aveva già avuto modo di affermare che un accordo ha natura finanziaria quando la causa del contratto, non semplicemente il motivo, consiste nell'investimento di capitale in vista di una crescita del valore dell'investimento. Non sembra modifichi questa impostazione l'ultimo intervento della Corte, con sentenza 44378/2022 (Cass. pen. 22-11-2022, n. 44378). In effetti, nel caso di specie l'offerta al pubblico aveva bensì a oggetto utility token, ma conteneva una chiara promessa di rendimenti finanziari. Al di là del "nomen" (utility e non investment) è la natura dell'operazione, così come descritta nel c.d. white paper (che tiene luogo, sostanzialmente, del prospetto informativo), a consentire di qualificarla come offerta di prodotti finanziari.

In sostanza, ove le parti perseguano uno scopo di investimento e quindi, da un lato, il cliente fornisca all'intermediario denaro o altri beni e, dall'altro, l'intermediario li impieghi per accrescere il valore del conferimento, promettendo al cliente che riceverà i proventi finanziari eventualmente generati, siamo nel campo delle attività di natura finanziaria. La "natura finanziaria" dei prodotti finanziari consiste, dunque, in ciò, che vi è un'aspettativa del cliente di aumentare il capitale investito con i rendimenti eventualmente generati dalle attività svolte dall'intermediario. Per qualificare una cripto-attività come prodotto finanziario assume, quindi, rilievo centrale l'eventuale promessa di ritorni finanziari che ne accompagni l'offerta al pubblico. In particolare, è utile chiarire che la potenzialità di un bene di aumentare il proprio valore non attribuisce natura "finanziaria" all'attività di offerta di quel bene, a meno che l'incremento di valore non venga "promesso" dal soggetto o dalla piattaforma che offre gli utility token considerati. Nell'accertamento della natura finanziaria di una operazione, infatti, in linea con quanto affermato dalla Corte di Cassazione nella sentenza 2736/2013, non si deve indagare il motivo (che è interno) per il quale il partecipante prende parte all'offerta. Ciò che dovrà valutarsi è la ragione giustificativa del contratto nel momento in cui questo è concluso. Solo ove questo sia caratterizzato dalla prospettiva di accrescimento del capitale conferito senza alcuno "sforzo" da parte dell'investitore, si potrà riconoscere natura finanziaria all'attività. Per accertarla sarà necessario verificare le "modalità" con le quali una cripto-attività è offerta al pubblico, allo scopo di verificare che siffatta prospettiva sorga nell'investitore da un'attività "esterna" dell'emittente (ad esempio dalla lettura della documentazione messa a disposizione o dall'attività promozionale da questo condotta), essendo irrilevante il suo mero convincimento "interno".

In ogni caso, pur in presenza di una promessa di rendimento – elemento questo che caratterizzerà esteriormente l'attività posta in essere – è l'attività che diventa "finanziaria" e che quindi potrebbe essere considerata un prodotto finanziario. Non, invece, l'oggetto del contratto il quale potrebbe, quindi, essere tanto costituito da un utility token, quanto da Bitcoin, diamanti oppure altri beni.

4. La tassonomia adottata dal MiCA

Della classificazione tradizionale, pur essendo stata seguita da molte Autorità del settore, non si trova espressa traccia nel MiCA, un testo su cui il legislatore europeo ha iniziato a lavorare già nel settembre 2020, data cui risale la prima forma di "proposta".

Il regolamento si applica agli emittenti di cripto-attività, nonché ai prestatori di servizi in cripto-attività (crypto-asset service provider o CASP) che operano nel territorio dell'Unione Europea, sebbene il suo ambito di applicazione oggettivo non sia definito, come si è anticipato, in modo netto.

Qualche problema si profila già prima della classificazione delle cripto-attività per specie distinte, a proposito dello stesso perimetro della nozione di cripto-attività. La delimitazione oggettiva dell'ambito di applicazione passa, infatti, dalla definizione, contenuta nell'art. 3, co. 1, n. 5), di cripto-attività come «rappresentazione digitale di un valore o di un diritto che può essere trasferita e memorizzata elettronicamente, utilizzando la tecnologia di registro distribuito o una tecnologia analoga».

Non si può non notare l'ampiezza (se non addirittura "vaghezza") della definizione. Si consideri, infatti, come già il concetto (anche solo) "tecnico" di tecnologia a registro distribuito sia molto ampio e questa peculiarità non sia limitata dalle definizioni fornite dal regolamento, il quale, utilizzando una tecnica a matrioska, definisce: «tecnologia a registro distribuito (DLT)» come «tecnologia che consente il funzionamento e l'uso dei registri distribuiti»; «registro distribuito» come «un archivio di informazioni in cui sono registrate le operazioni e che è condiviso da una serie di nodi di rete DLT ed è sincronizzato tra di essi, mediante l'utilizzo di un meccanismo di consenso» nonché «meccanismo di consenso» e «nodo di rete DLT», rispettivamente come «le regole e le procedure con cui si raggiunge un accordo, tra i nodi di rete DLT, sulla convalida di un'operazione» e «un dispositivo o un'applicazione informatica che è parte di una rete e che detiene una copia completa o parziale delle registrazioni di tutte le operazioni eseguite tramite il registro distribuito». Se a ciò si aggiunge il riferimento, contenuto nella definizione di cripto-attività, alle "tecnologie analoghe", la definizione perde, pericolosamente, i propri confini.

Sarebbe stato preferibile inserire in queste definizioni i riferimenti alle caratteristiche che rendono le cripto-attività un unicum tecnologico, quale, fra tutte, l'aver risolto il problema del double spending che da sempre affligge e impedisce l'utilizzo dei documenti informatici nella rappresentazione di diritti.

È alla fine di questo microgruppo di norme dirette a definire in generale ciò che è "cripto-attività", che si pone il problema della tassonomia in senso stretto.

In proposito, e anzitutto, l'ambito di applicazione oggettivo è precisato e circoscritto dall'art. 2, co. 4, del regolamento, il quale elenca una serie di token rispetto ai quali il regolamento medesimo non trova applicazione. In questo elenco rientrano, oltre ai già esaminati strumenti finanziari, come definiti dalla dir. 2014/65/UE: i depositi, come definiti dalla dir. 2014/49/UE, inclusi i depositi strutturati, come definiti dalla dir. 2014/65/UE; i fondi, come definiti dalla dir. 2015/2366/UE, ad eccezione dei casi in cui sono qualificati come moneta elettronica; le cartolarizzazioni, come definite dal reg. 2017/2402/UE; infine altri prodotti assicurativi e di tipo pensionistico, dettagliatamente individuati dalla lett. e) alla lett. j) dell'art. 2, co. 2, MiCA.

Procedendo a definire "per sottrazione" il proprio ambito di applicazione oggettivo, ai sensi dell'art. 2, co. 3, il MiCA non si applica, altresì, alle cripto-attività che sono uniche e infungibili, introducendo così un ulteriore elemento di potenziale incertezza per l'esercizio tassonomico. Questa categoria di cripto-attività, in cui rientrano i c.d. non-fungible token (NFT), dalla lettura dei considerando sembrerebbe esclusa dall'ambito di applicazione del MiCA in quanto la non fungibilità ne limita l'utilizzazione per fini speculativi, con ridotti rischi, tanto per il possessore, quanto per l'intero sistema (Considerando n. 10). Il Considerando n. 11 specifica, però, che in caso di frazionamento di un token non fungibile, le singole frazioni dovrebbero ricadere nell'ambito di applicazione del regolamento. L'emissione di NFT in serie o in grandi raccolte è invero un indizio della possibile fungibilità del NFT. Sempre il Considerando n. 11 fissa poi il principio di prevalenza della sostanza sulla forma per individuare i casi in cui un NFT, in ragione della propria fungibilità de facto, possa essere soggetto al MiCA.

Escluse a priori le tipologie di cripto-attività sin qui elencate, il regolamento si rivolge quindi esplicitamente alla regolamentazione di tre categorie di cripto-attività, gli "asset-referenced token", gli "e-money token" e le cripto-attività diverse da queste due categorie.

Non di meno, il regolamento contiene uno specifico riferimento agli utility token, di fatto l'unica categoria "tradizionale" che ritroviamo in maniera esplicita nello stesso regolamento, che li definisce come cripto-attività emesse al solo scopo di fornire l'accesso a un bene o a un servizio, con l'espressa precisazione che questi beni e servizi siano offerti dall'emittente. Tali cripto-attività rientrano nell'ultimo dei tre gruppi summenzionati (quello dei token "diversi", ossia diversi dagli asset-referenced e dagli e-money) e peraltro sono poi ulteriormente distinte, in punto di disciplina applicabile, a seconda che si tratti di utility token che offrono accesso a un bene o a un servizio già esistente al momento della loro emissione (c.d. utility token "in senso stretto"), o di utility token che permetteranno solo in un tempo successivo all'emissione di godere di un bene o un servizio offerto dall'emittente: solo a questi secondi si applica l'intera disciplina dedicata ai token "diversi", mentre ai primi non si applica la parte di essa relativa all'emissione, ma solo quella relativa all'eventuale loro circolazione e ai servizi di cui costituissero oggetto.

Gli asset-referenced token sono cripto-attività che mantengono stabile il proprio valore grazie al collegamento con altri valori o altri diritti o una combinazione di questi, incluse valute aventi corso legale, e che non si qualificano come e-money token (art. 3, co. 1, n. 6).

Gli e-money token vengono, invece, definiti come cripto-attività che mirano a mantenere fisso il proprio valore tramite un collegamento esclusivo con una valuta ufficiale (art. 3, co. 1, n. 7).

Se ci si rapporta alla classificazione "tradizionale", mentre si ritrova una coincidenza con la categoria degli utility token, gli asset-referenced token e gli e-money token appartengono "tecnicamente" alle criptovalute e, in particolare, alle stablecoin non algoritmiche.

La tassonomia del MiCA non contiene invece alcun riferimento agli investment token nonché alle "altre" criptovalute che non siano stablecoin, come, ad esempio, bitcoin (BTC) o stablecoin algoritmiche.

Con riferimento agli investment token, le ragioni dell'esclusione regolamentare sono evidenti: gli stessi, essendo qualificabili, per definizione, come strumenti finanziari, sono regolati, ai sensi del citato art. 2, co. 4, lett. a, MiCA, dalle norme europee e nazionali relative a questi ultimi e in particolare dalla disciplina MiFID e dal TUF.

In riferimento, invece, alle criptovalute diverse dalle stablecoin (i.e. bitcoin), il motivo della loro esclusione, quanto meno da una parte del regolamento, può essere rinvenuto nella valutazione del legislatore comunitario che queste criptovalute difficilmente potranno sostituirsi alla moneta avente corso legale per via, soprattutto, della loro volatilità. Dall'analisi del MiCA traspare chiaramente peraltro la preoccupazione che la diffusione di queste "monete digitali" possa alterare i principi di sovranità monetaria dell'Unione. È probabilmente in questa prospettiva che va considerata la recente pubblicazione di una proposta di regolamento europeo relativa all'istituzione dell'Euro Digitale.

Ulteriore motivo di esclusione, non di minore importanza, potrebbe essere la difficoltà di regolare e/o sottoporre a controllo le criptovalute come bitcoin. L'esclusione delle stablecoin algoritmiche, invece, può, più banalmente, essere spiegata con l'apparente e momentanea non rilevanza di questo fenomeno per il legislatore.

In definitiva, queste ultime specie di cripto-attività non risultano allo stato rientrare né nel perimetro di applicazione della disciplina comune dei mercati finanziari, né in quello del MiCA, abitando di conseguenza in una zona d'ombra a presidio della quale non è chiaro quali principi normativi possano essere invocati.